L'essentiel

• BMCE Capital estime que la correction actuelle du marché actions ne remet pas en cause les perspectives de croissance, soutenues par un environnement macroéconomique favorable et des fondamentaux jugés solides.
• MSIN anticipe une poursuite de la croissance opérationnelle de Managem et de SMI, portée par leurs projets de développement et un contexte toujours favorable aux métaux précieux, tout en fixant des cours cibles de 10.117 DH pour Managem et 5.066 DH pour SMI.
• CFG Bank recommande HPS à l'achat avec un cours cible de 781 DH, misant sur la montée en puissance du modèle SaaS, la visibilité offerte par le backlog et l'amélioration attendue de la rentabilité.

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Les détails

La 7e édition de la conférence "Résultats et perspectives des sociétés cotées", organisée par la Bourse de Casablanca et l'Association professionnelle des sociétés de bourse (APSB), s'est tenue le jeudi 2 juillet. Ce rendez-vous a réuni plusieurs analystes de la place financière autour des principales tendances du marché actions et des perspectives de certains secteurs et valeurs cotées.

À cette occasion, Khadija El Moussily, responsable Equity Research chez BMCE Capital, est intervenue sur le thème "Marché actions : vers un nouveau cycle de croissance ?". Noufel Aouragh, responsable Analyse et recherche chez MSIN, a consacré sa présentation aux "Minières cotées : nouveau cycle, nouvelles perspectives", tandis que Marwa Farhat, analyste Equity Research chez CFG Bank, a présenté une analyse intitulée "HPS : le SaaS, prochaine success story marocaine ?".

La correction boursière ne remet pas en cause la trajectoire du marché

"Le Maroc offre aujourd'hui une combinaison relativement rare dans l'univers émergent. La croissance accélère, l'inflation reste modérée et la politique monétaire est stable. Au final, l'économie marocaine dispose d'un momentum favorable, porté par trois moteurs convergents : la reprise agricole, la demande intérieure et l'investissement", estime Khadija El Moussily.

L'analyste rappelle que cette dynamique s'est confirmée au premier trimestre, avec une croissance économique de 4,6%, tout en soulignant que la révision de la prévision de croissance de Bank Al-Maghrib à 5,2% pour 2026 reste mesurée et reflète une lecture plus prudente de l'activité non agricole. Elle relève également l'amélioration du marché de l'emploi, tout en invitant à interpréter avec prudence les chiffres du chômage en raison du changement de méthodologie.

Concernant la production industrielle et les ventes de ciment, Khadija El Moussily estime que le ralentissement observé au premier semestre ne traduit pas un retournement de tendance.

"C'est une évolution à relativiser, parce qu'elle s'explique par des effets saisonniers et calendaires. Nous voyons plutôt cela comme un à-coup temporaire que comme un retournement de tendance. Une reprise devrait normalement se dessiner au second semestre".

Elle souligne également que les indicateurs liés à la demande restent bien orientés, citant notamment la hausse de 8% du crédit bancaire, portée par une progression de près de 30% des crédits à l'équipement, qu'elle considère comme un signe de la dynamique actuelle d'investissement.

Pour autant, l'environnement international demeure une source d'incertitude. "Le sujet, ce n'est pas l'absence de moteurs, ni l'absence de catalyseurs. C'est vraiment l'arbitrage permanent entre des catalyseurs internes puissants et un environnement international devenu beaucoup plus instable", ajoute-t-elle.

À ce titre, elle considère les projets liés à la Coupe du monde 2030 comme un important catalyseur pour les infrastructures, le BTP, les matériaux de construction et le tourisme, tandis que la fermeture du détroit d'Ormuz et une flambée des cours du pétrole constitueraient, selon elle, le principal risque susceptible d'affecter la croissance, l'inflation et les marges des entreprises.

S'agissant de la Bourse de Casablanca, Khadija El Moussily rappelle que la capitalisation est passée de 698 milliards de dirhams (MMDH) en 2021 à plus de 1.028 MMDH, tandis que le MASI a enchaîné trois années de forte hausse (+12,8% en 2023, +22,2% en 2024 et +27,6% en 2025). Dans ce contexte, la correction observée depuis le début de l'année n'est, selon elle, pas une surprise.

"On avait anticipé la correction, mais elle a été amplifiée par les tensions géopolitiques, par une remontée de l'aversion au risque. On a aussi eu des prises de bénéfices assez naturelles, après le rerating du marché boursier".

Pour l'analyste, cette correction ne remet toutefois pas en cause les fondamentaux du marché. "Ce qu'il faut retenir, c'est que cette hausse du MASI est adossée à une progression de la capacité bénéficiaire. On est passé d'un niveau de 28,6 MMDH en 2021 à 50,9 MMDH en 2025, ce qui montre que cette hausse repose sur des fondamentaux très solides".

"L'élément le plus important à retenir, c'est la capacité du marché boursier marocain à absorber le choc. Chaque baisse a été suivie d'une stabilisation ou d'un rebond, ce qui montre que le marché a gagné en profondeur et qu'aujourd'hui il tient compte des fondamentaux domestiques, qui restent très solides", conclut-elle.

Pour MSIN, le cycle des minières reste soutenu par des facteurs structurels

Après avoir rappelé que l'or et l'argent ont largement surperformé ces dernières années dans un contexte de tensions géopolitiques, d'incertitudes économiques et de forte demande industrielle, Noufel Aouragh estime que le secteur minier conserve des perspectives favorables. Selon lui, l'or reste porté par son statut de valeur refuge, tandis que l'argent bénéficie à la fois de cette dimension défensive et d'une demande croissante liée à la transition énergétique.

Il souligne d'ailleurs que, depuis 2024, les valeurs minières cotées ont largement dépassé les performances des métaux eux-mêmes, Managem progressant de 662% et SMI de 356%, contre 193% pour l'argent, 98% pour l'or et 74% pour le cuivre.

Dans ce contexte, l'analyste considère que Managem dispose d'importants relais de croissance grâce à la montée en puissance de son portefeuille de projets. Après la mise en service de la mine aurifère de Boto, au Sénégal, en août 2025, d'une capacité de 160.000 onces par an, le groupe s'appuie désormais sur le démarrage de Tizert, appelé à produire 120.000 tonnes de cuivre par an, mais aussi sur le lancement de la première phase du projet gazier Tendrara au second semestre 2026. À ces projets s'ajoutent les futures mines aurifères Itike, au Gabon, et Careta, en Guinée, attendues à partir de 2028 et 2029, ainsi que l'usine marocaine de sulfate de cobalt destinée notamment à BMW et Renault.

En 2025, Managem a porté son chiffre d'affaires à 13,7 MMDH (+55%), tandis que son résultat d'exploitation a atteint près de 4 MMDH (+219%) et son résultat net 3 MMDH (+384%). Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires a encore progressé de 147%, à 5,7 MMDH, alors même que l'endettement net a reculé de 7%, à 11,8 MMDH.

Sur cette base, MSIN anticipe une poursuite de cette dynamique. "Nous prévoyons un taux de croissance annuel moyen de plus de 28% durant la période 2023-2029. Le chiffre d'affaires passera de 13,7 MMDH en 2025 à 30,7 MMDH en 2029. Pour le résultat net, nous prévoyons un taux de croissance annuel moyen de plus de 82%, pour passer de 3 MMDH en 2025 à 6,1 MMDH en 2029".

Noufel Aouragh fonde ce scénario sur plusieurs hypothèses : un prix moyen de l'or proche de 5.000 dollars sur les cinq prochaines années, un doublement de la production aurifère à près de 500.000 onces d'ici 2030, la montée en puissance des nouveaux projets miniers ainsi que le positionnement croissant du groupe sur les métaux stratégiques, notamment le cuivre, le cobalt, le graphite et les terres rares, appelés selon lui à bénéficier de l'électrification des économies.

En conséquence, l'analyste retient une valorisation de 10.117 DH par action pour Managem, obtenue par la méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF).

Le même raisonnement est appliqué à SMI. Spécialisée exclusivement dans l'argent, la société a vu son chiffre d'affaires progresser de 49%, à 1,6 MMDH en 2025, tandis que son résultat net a plus que doublé pour atteindre 397 millions de dirhams (MDH).

Selon MSIN, la demande liée aux panneaux solaires, aux véhicules électriques et aux nouvelles technologies devrait continuer de soutenir le métal, en parallèle de son rôle de valeur refuge. Les découvertes souterraines d'Igoudrane et le développement de l'exploitation à ciel ouvert d'Imiter devraient également contribuer à accroître les capacités de production à moyen terme.

"Nous tablons sur une croissance du chiffre d'affaires de 20% en moyenne entre 2023 et 2029. Le résultat net devrait passer de 399 MDH en 2025 à 674 MDH en 2029".

Malgré ces perspectives opérationnelles, MSIN valorise SMI à 5.066 DH par action, un niveau inférieur au cours de marché observé au moment de la présentation.

CFG Bank recommande HPS à l'achat avec un cours cible de 781 DH

Pour Marwa Farhat, HPS demeure l'une des valeurs les plus attractives de la cote grâce à la transformation progressive de son modèle économique. L'analyste recommande ainsi le titre à l'achat avec un cours cible de 781 DH, soit un potentiel d'appréciation estimé à près de 26%.

Selon elle, cette conviction repose d'abord sur le basculement progressif du groupe vers le modèle Software as a Service (SaaS), appelé à renforcer la visibilité et la rentabilité des revenus.

"Historiquement, le groupe commercialisait principalement sa solution via le modèle de licence. Depuis 2021, il a élargi son offre en proposant la commercialisation de sa solution sous le modèle SaaS. À court terme, ce modèle limite la croissance du chiffre d'affaires, puisqu'un revenu immédiat est remplacé par un revenu étalé dans le temps. Cela dit, à moyen et à long terme, le modèle SaaS devient plus intéressant puisqu'il permet d'assurer une base d'abonnement plus visible, plus récurrente et surtout plus rémunératrice que le modèle de licence".

L'analyste souligne que cette transition s'inscrit dans la feuille de route AccelR8, lancée en 2023, qui vise à accélérer le déploiement du SaaS, renforcer la présence géographique du groupe et réaliser des acquisitions stratégiques, à l'image de CR2.

"Le modèle SaaS va permettre de réaliser des marges beaucoup plus importantes grâce à une mutualisation des plateformes. In fine, le groupe ambitionne d'atteindre un chiffre d'affaires compris entre 2 et 2,7 MMDH en 2027 et une marge d'EBITDA comprise entre 25% et 30%".

Pour étayer cette vision, Marwa Farhat rappelle les performances réalisées par HPS en 2025 : un chiffre d'affaires en hausse de 22%, à 1,6 MMDH, un EBITDA en progression de 30%, à 286 MDH, un résultat net consolidé en croissance de 40,5%, un backlog proche de 1,7 MMDH (+90%) ainsi qu'une nette amélioration de la génération de cash, permettant de ramener l'endettement net de 341 MDH à 196 MDH.

Elle insiste également sur la qualité du carnet de commandes, composé à 60% de revenus récurrents et réguliers. "À partir de 2026, HPS va démarrer chaque année avec un chiffre d'affaires d'ores et déjà sécurisé de près d'un milliard de dirhams".

Les premiers mois de 2026 confortent, selon elle, cette trajectoire, avec un chiffre d'affaires trimestriel en hausse de 11%, une progression de 47,2% des projets PowerCARD et BankWorld, ainsi qu'une augmentation de 19% des redevances SaaS, portée notamment par les nouvelles plateformes déployées en Amérique du Nord et en Australie.

CFG Bank retient ainsi une croissance annuelle moyenne du chiffre d'affaires de 11,3% à l'horizon 2030, un EBITDA appelé à progresser de 19% par an pour atteindre 684 MDH, avec une marge de 25,9%, tandis que le résultat net consolidé devrait croître en moyenne de 27,4% pour atteindre 355 MDH.

Si ses projections pour 2027 restent légèrement en dessous des objectifs communiqués par HPS, Marwa Farhat précise qu'il s'agit d'un choix volontaire. "Ceci ne remet pas en question notre lecture positive du plan. Il s'agit simplement d'une approche conservatrice et prudente quant à la vitesse de la montée en puissance du modèle SaaS et à la dilution des coûts de transition".

Pour justifier sa recommandation d'achat, l'analyste met également en avant plusieurs atouts structurels. "Cette opinion est confortée par plusieurs éléments. D'abord, l'industrie dans laquelle s'inscrit la société est résolument porteuse. Ensuite, la solution PowerCARD est parfaitement intégrée, omnicanale, développée sur une architecture propriétaire et reconnue parmi les deux meilleures solutions au monde par Datos Insights. Enfin, l'extension géographique du groupe apporte de belles perspectives de croissance, auxquelles s'ajoute une qualité de gouvernance qui a démontré sa capacité à allier croissance organique et croissance externe", conclut-elle.