Dans une note de recherche diffusée le 4 septembre, la société de recherche Attijari Global Research (AGR) a dressé ses prévisions concernant les taux obligataires au second semestre 2021. Selon ses prévisions, une stabilité des taux est attendue sur le reste de l’année.

Peu de pression ressentie sur le marché de la dette

Au premier semestre, 92% des besoins de financement du Trésor ont été satisfait sur le marché domestique à hauteur de 43,9 milliards de dirhams. Sur la période, les levées brutes du Trésor se sont affichées à 59,5 milliards de dirhams, en baisse de 13,9% par rapport à la même période en 2020.

Cette évolution est également négative concernant les levées nettes du Trésor. Au premier semestre de l’année, elles étaient en recul de 34,5% à 22,7 milliards de dirhams contre 34,7 milliards de dirhams une année auparavant. « À l’origine, des tombées en capital et en intérêt plus importantes sur ce premier semestre. Pour rappel, celles-ci sont passées de 34,4 MMDH à 36,8 MMDH durant la période étudiée » explique AGR.

La politique d’émission du Trésor n’a cependant pas exercé de grandes pressions malgré un financement quasi exclusivement domestique. Pour AGR, la baisse des emprunts bruts de l’Etat s’explique par l’évolution favorable des finances publiques et la situation confortable de sa trésorerie. Une situation qui a permis de limiter l’offre de Bons du Trésor sur le marché de la dette intérieure.

« L’effet expansif de la dernière sortie à l’international de 3 milliards de dollars en décembre dernier demeure toujours visible sur les comptes du Trésor. Celui-ci affiche une situation excédentaire de sa trésorerie durant le S1-21. Les niveaux importants de ses placements sur le marché monétaire en attestent » souligne AGR. L’encours des placements monétaires atteint 11,1 milliards de dirhams au premier semestre 2021 contre 7,4 milliards au second semestre 2020.

Le Trésor privilégie les levées au court et moyen terme

Dans la même dynamique que le premier semestre 2020, le Trésor a privilégié les levées sur le court et moyen terme. « Ainsi, le poids des souscriptions du Trésor sur ces deux tranches de maturités a progressé de 75% au S1-20 à 79% au S1-21. À l’opposé, la part des maturités longues a régressé de 6 pts, passant de 26% à 20% durant la même période » note AGR. Cela s’explique notamment par le fait que l’évolution de la duration de la dette à 6,6 années en 2020 donne au Trésor assez de marge de manœuvre pour optimiser le coût de son financement sur le marché intérieur vers des maturités court et moyen terme. « Ces dernières présentent des exigences de rentabilité inférieures à celles des maturités longues » précise la société de recherche.

Sur la période, la demande en Bons du Trésor (BDT) a reculé de 11% à 169 milliards de dirhams. Un recul principalement mécanique cependant. « Cette évolution s’explique principalement par le repli de la Demande durant le T2-21 de -37%, soit une baisse de plus de 40 MMDH. À l’origine, un effet de base important au T2-20 qui a connu un vif intérêt des investisseurs pour les BDT » précise AGR. La ventilation de la demande par maturité a également évolué par rapport à la même période l’an dernier. « Nous relevons une hausse des maturités courtes et moyennes dont le poids a progressé de 76% au S1-20 à 83% au S1-21. À l’inverse, le poids des maturités LT a baissé de 24% à 17% sur la même période » explique la société de recherche. Cela est causé notamment par une stratégie des investisseurs dans l’attente d’une normalisation des taux à l’avenir.

Des taux obligataires baissiers au S1 2021

Sachant que les levées brutes du Trésor ont baissé plus fortement que la demande des investisseurs, les taux obligataires ont baissé durant le premier semestre 2021. Le redressement économique a en effet permis au Trésor de maintenir des excédents de trésorerie. « En atteste le taux de satisfaction de la Demande en BDT qui s’est consolidé durant le S1-21 à 35,0% contre 36,0% au S1-20. Cette configuration a tiré vers le bas les exigences de rémunération des investisseurs locaux » note la société de recherche. Le taux de réalisation des besoins du Trésor au premier semestre s’élève à 86% contre 125% l’an dernier à la même période.

In fine, la tranche de maturité CT a connu des baisses variant dans une fourchette de [17 à 24 PBS], tandis que les maturités du segment MLT ont oscillé dans un intervalle de [11 à 30 PBS]

Sur la courbe obligataire secondaire, les maturités courtes ont reculé de 4,7 PBS en moyenne durant le S1-21, tandis que les maturités moyennes et longues se sont repliées sur la même période de 10 PBS en moyenne.

Une inflation maîtrisée et des taux obligataires stables attendus au second semestre

AGR a décidé de maintenir ses prévisions de stabilité du taux directeur courant du second semestre 2021. « Cet indicateur est en étroite liaison avec l’évolution des maturités courtes de la courbe des taux. À cet effet, les facteurs fondamentaux qui justifient ce scénario nous semblent toujours d’actualité » indique AGR.

Le modèle repose principalement sur un contexte inflationniste maitrisable. D’après les prévisions de Bank Al Maghrib, l’inflation cette année serait de 1% contre 0,7% en 2020. Si l’indice des prix à la consommation au Maroc a connu une accélération sur la première moitié de l’année, la bonne campagne agricole cette année et la reprise sans forte pression de la demande intérieure devrait contenir cet indice des prix à un niveau modéré. La société de recherche rappelle que « les grandes Banques Centrales à l’image de la FED et de la BCE, s’accordent sur le caractère temporaire des tensions inflationnistes récentes. En effet, celles-ci ne présenteraient pas une véritable source d’inquiétude aux yeux de ces institutions ».

Concernant le marché obligataire, la stabilité est attendue pour le reste de l’année. Le besoin de financement brut du Trésor au second semestre est estimée par AGR à 5,5 milliards de dirhams, prenant en considération les tombées du Trésor estimées à 41,8 milliards de dirhams pour le reste de l’année. Ce besoin de financement « jugé faible, tient compte de l’hypothèse de la concrétisation de la totalité des financements du Trésor à l’international prévue à plus de 32 MMDH durant le 2ème semestre 2021 » précise AGR. Elle poursuit, « dans ces conditions, le Trésor serait en mesure de mobiliser les ressources nécessaires sur le marché domestique sans pour autant exercer de fortes pressions sur les rendements obligataires ». Le Trésor bénéficie en effet d’un environnement favorable pour l’émission de BDT. Notamment une politique budgétaire accommodante et expansionniste et la mobilisation de recettes additionnelles de 4 milliards de dirhams prévues à travers les privatisations cette année. Il est aussi à rappeler qu’un taux de croissance de 5,8% est prévu cette année, l’une des meilleures d’Afrique.

Néanmoins, la société de recherche souligne le faible taux de réalisation (22%) concernant les levées à l’international du Trésor et précise que « cela pourrait générer des tensions ‘passagères’  sur la courbe des Taux durant le T4-21 ».