Le 26 mai, Attijari Global Research (AGR) a publié un document de recherche couvrant le marché des taux au Maroc.

Pour la société de recherche, malgré la détérioration du déficit budgétaire à 7,6% du PIB en 2020, l’Etat maintiendra une politique de relance cette année et bénéficiera d'un coût de financement favorable. L’objectif étant double : « D’une part, soutenir les secteurs productifs à travers le déploiement du plan de relance économique. D’autre part, réduire les disparités sociales via la généralisation de la protection sociale à l’ensemble de la population » explique AGR.

Malgré l’accroissement des besoins de financement du Trésor, AGR rappelle que les taux obligataires ont connu une tendance baissière durant les deux dernières années.

L’excédent de trésorerie du Trésor sur le marché monétaire demeure important

Sur les trois premiers mois de l’année, l’Etat a assuré une bonne gestion de ses finances avec une exécution favorable des prévisions de la Loi de Finances 2021 à fin mars. Pour AGR, cette gestion « a contribué à contenir l’Offre de Bons du Trésor sur le marché de la dette intérieure à l’instar de l’année 2020 ».

En effet, les charges et ressources du trésor ont affiché à fin mars un repli anticipé de 4,2% des recettes ordinaires à 61,5 milliards de dirhams. Parallèlement, les dépenses ordinaires ont baissé de 2% sur les trois premiers mois de l’année.

In fine, le besoin de financement du Trésor s’est élevé à 27,6 milliards de dirhams, soit 39% du besoin de financement global de l’année (71,1 milliards de dirhams). Avec une trésorerie excédentaire, le Trésor a effectué de nombreux placements sur le marché monétaire. « L’encours global incluant les placements à blanc et avec prise en pension a dépassé les 10 milliards de dirhams en moyenne quotidienne sur le T1-21, en hausse de 45% par rapport au trimestre dernier » précise AGR. Une hausse qui s’explique notamment par les deux dernières levées du Trésor à l’international de respectivement 1 milliard de dollars et 3 milliards de dollars.

Les taux obligataires en baisse au premier trimestre

L’orientation des taux à la baisse durant le premier trimestre a été conduite par une confrontation offre/demande en BDT globalement maitrisée. Pour AGR, deux principaux facteurs expliquent la tendance.

Premièrement, une évolution plus soutenue de la Demande des investisseurs en BDT par rapport aux levées brutes du Trésor durant le T1-21. « Cette configuration s’est traduite par une baisse du taux moyen de satisfaction de 8,5 pts, passant de 41% au T1-20 à 32,6% au T1-21. Une orientation qui a contribué à réduire les exigences de rémunération des opérateurs locaux envers les BDT » précise la société de recherche.

Deuxièmement, l’offre du Trésor a été relativement contenue. « En raison de la situation confortable des finances publiques au T1-21 et des excédents de trésorerie accumulés après les deux dernières sorties à l’international en 2020, le recours du Trésor au marché intérieur est resté modéré, n’induisant pas de pressions haussières » explique AGR. Le taux de réalisation des besoins en financement du Trésor s’élève à 86% au premier trimestre de l’année contre 104% sur la même période en 2020.

Au-delà de facteurs fondamentaux, AGR note que l’optimisme des investisseurs a contribué à un relâchement de l’aversion au risque sur le marché financier.  

Une tendance qui devrait rester stable cette année

Dans son analyse, AGR table sur une quasi-stabilité des taux par rapport à leurs niveaux actuels. Outre la politique de relance menée par l’Etat pour atténuer les effets de la crise, la Loi de Finances 2021 table également sur une rationalisation des dépenses et la mobilisation de recette additionnelles. Des privatisations à hauteur de 4 milliards de dirhams sont prévues cette année.

« Sur la base des prévisions de la LF 2021 et du niveau des tombées estimées du Trésor de 64,1 milliards de dirhams durant le reste de l’année 2021, le besoin de financement brut moyen du Trésor par mois devrait s’établir à 8,1 milliards de dirhams d’ici la fin de l’année 2021 » explique la société de recherche. Elle précise néanmoins que ce scénario tient compte d’un statu quo de la politique monétaire de BAM durant le reste de l’année 2021 conjugué à un recours toujours modéré du Trésor au marché intérieur.

Le financement extérieur à privilégier pour épargner les liquidités domestiques

Pour la société de recherche, le financement du Trésor via des tirages extérieurs est désormais une option incontournable afin de soulager les pressions sur les liquidités et limiter le coût du financement. « Par conséquent, le Trésor compte mobiliser des ressources externes à hauteur de 41 milliards de dirhams 2021, contre un plafond relevé à 60 milliards de dirhams en 2020 » explique AGR.

Malgré la dégradation de sa note souveraine par S&P Global Ratings ainsi que la perte de son Investment Grade chez Fitch, le Maroc dispose de bons arguments pour effectuer de nouvelles levées à l’international. « Le Maroc dispose des fondamentaux et des leviers pour revenir à des taux d’endettement plus rassurants. Il faut également savoir que cet endettement tient compte d’une récession. Si l’on tient compte d’un rebond économique en 2021, techniquement, le taux d’endettement baissera et cela pourrait justifier un redressement de la notation de S&P à terme » nous expliquait un analyste dans un précédent article.

Le Maroc pourrait également bénéficier « de niveaux élevés des liquidités sur les marchés à l’international se reflétant à travers des taux de rémunération historiquement bas » rappelle AGR. Il est d’ailleurs à rappeler que dans la dernière sortie à l’international du Maroc, la demande des investisseurs s’élevait à 13 milliards de dirhams soit un taux de souscription de près de 4 fois.

Grâce à la reprise économique, les taux d’endettement du Trésor devrait se réajuster

Avec un besoin de financement net du Trésor estimé à 71,1 milliards de dirhams cette année, sa dette devrait, selon AGR, « passer à 900 milliards de dirhams contre 832 milliards de dirhams en 2020 ». La dette intérieure est estimée à 670 milliards à fin 2021 et la dette extérieure à 234 milliards de dirhams. « Dans ces conditions, le poids de la Dette extérieure devrait atteindre 26% de la Dette globale du Trésor à fin 2021E, contre 24% en 2020 » précise AGR.

Néanmoins, la société de recherche tempère : « Nous pensons que le relèvement du poids de la Dette extérieure ne dégraderait pas les conditions avantageuses du Maroc en termes de coût de financement. Aujourd’hui, la viabilité de la Dette du Trésor à long terme n’est pas remise en question dans un contexte marqué par une montée généralisée des niveaux d’endettement des pays ».

Le taux d’endettement du Trésor devrait passer à 80% du PIB en 2021, contre 77% une année auparavant. Néanmoins, AGR explique qu’à moyen terme, le Maroc a la capacité de limiter ses niveaux d’endettement. Notamment grâce « aux répercussions positives du plan de relance économique sur la croissance du PIB à moyen terme et à la maîtrise du déficit budgétaire à travers l’amélioration attendue des recettes fiscales suite à la reprise de l’activité économique » conclut la société de recherche.