L'essentiel

• Le besoin brut de financement du Trésor d’ici fin 2026 est estimé à 73,8 milliards de dirhams (MMDH), soit environ 10,5 MMDH par mois.
• L’Eurobond de 2,25 milliards d’euros a permis de sécuriser les financements extérieurs prévus par la loi de finances 2026.
• La détente des rendements reste concentrée sur les maturités courtes, tandis que les taux moyens et longs demeurent supérieurs à leurs niveaux de fin 2025.

-oOo-

Les détails

Le marché obligataire aborde le second semestre 2026 avec des évolutions différentes selon les maturités. Sur le marché primaire, depuis le début de l’année, le taux du 26 semaines a reculé de 9 points de base, à 2,16%, et celui du 2 ans de 12,3 points de base, à 2,37%. À l’inverse, le 5 ans a augmenté de 17,6 points de base, à 2,85%, tandis que le 10 ans a progressé de 17,4 points de base, à 2,939%. Le taux du 52 semaines est resté quasiment stable, avec une hausse de 0,3 point de base, à 2,205%.

Lors de l’adjudication du 14 juillet, les investisseurs ont proposé 5,75 MMDH et le Trésor en a retenu 2,82 MMDH, soit un taux de satisfaction de 49%. Le montant retenu s’est concentré sur le 5 ans, avec 2,07 MMDH adjugés à un taux moyen pondéré de 2,839%, en hausse de 0,5 point de base par rapport à sa précédente adjudication. Le Trésor a également retenu 500 MDH sur le 52 semaines, à un TMP de 2,206%, en baisse de 0,2 point de base, et 250 MDH sur le 26 semaines. Aucune offre n’a été retenue sur le 15 ans.

Pour rappel, le Trésor a réalisé une levée de 2,25 milliards d’euros sur le marché international en mai. Pour le reste de l’année, son besoin brut de financement est estimé à 73,8 MMDH. Dans ce contexte, quelle trajectoire les rendements obligataires suivront-ils au second semestre 2026 ?

L’Eurobond allège le recours au marché intérieur, mais les besoins restent importants

"Oui, la sortie du Maroc sur le marché international a changé la situation du financement du Trésor pour le reste de l’année. À fin mai, les tirages extérieurs avaient atteint 32,7 MMDH, dépassant déjà les 31,4 MMDH prévus par la loi de finances 2026. Cette évolution s’explique principalement par l’émission d’un Eurobond de 2,25 milliards d’euros réalisée en mai", explique un analyste dans une salle de marché.

"Le programme de financement extérieur étant désormais sécurisé, le Trésor devra couvrir l’essentiel de ses besoins restants sur le marché intérieur. Le besoin brut de financement d’ici fin 2026 est estimé à 73,8 MMDH. Il comprend, d’une part, 25,4 MMDH correspondant au reliquat à financer du déficit budgétaire et des arriérés et, d’autre part, 48,4 MMDH de tombées, dont 45,9 MMDH sur le marché intérieur et 2,5 MMDH à l’extérieur".

"Rapporté aux sept derniers mois de l’année, ce besoin brut ressort ainsi à environ 10,5 MMDH par mois. Ce niveau ne devrait pas, à lui seul, entraîner de fortes pressions sur l’offre de bons du Trésor. Tout dépendra toutefois de l’évolution de l’exécution budgétaire au cours du second semestre", ajoute l'analyste.

À fin mai, le déficit budgétaire s’est établi à 30,1 MMDH, contre 26,7 MMDH un an auparavant. Les recettes ordinaires ont progressé de 8,4%, mais les dépenses globales ont augmenté de 9%. Le besoin de financement, en tenant compte de 7 MMDH d’opérations en instance, a atteint 37,1 MMDH.

La compensation constitue le principal point de vigilance. À fin mai, les dépenses correspondantes avaient déjà absorbé 65,9% de l’enveloppe prévue pour l’ensemble de l’année.

"La baisse récente des prix énergétiques, après l’apaisement des tensions autour du détroit d’Ormuz, offre un répit à court terme. Mais la marge restante est faible et le risque demeure pour le second semestre, notamment en cas de nouvelle hausse du prix du gaz butane ou des produits alimentaires subventionnés", explique l’analyste.

"Pour l’instant, l’impact sur le marché domestique des bons du Trésor devrait rester contenu. L’Eurobond a permis de sécuriser les financements extérieurs prévus par la loi de finances 2026, tandis que la rallonge budgétaire de 20 MMDH doit accompagner les dépenses exceptionnelles de l’État", ajoute-t-il.

Des levées concentrées sur les maturités intermédiaires

Depuis le début de l’année, les investisseurs ont soumis près de 184 MMDH au Trésor, qui en a retenu 59,87 MMDH, soit un taux de satisfaction global de 33%. Les levées se sont principalement concentrées sur trois maturités.

La maturité à 2 ans arrive en tête avec 25,52 MMDH adjugés, sur une demande de 76,77 MMDH. Elle est suivie de celle à 5 ans, avec 17,81 MMDH retenus sur 30,74 MMDH proposés, puis du 52 semaines, avec 12,16 MMDH adjugés sur une demande de 33,37 MMDH.

À l’inverse, les montants retenus sur les autres maturités sont restés limités. Le Trésor a levé 2,3 MMDH sur le 26 semaines et 2,08 MMDH sur le 10 ans. Aucune levée n’a été effectuée sur le 13 semaines, le 15 ans, le 20 ans et le 30 ans.

Cette répartition permet aussi de mieux lire l’évolution de la courbe depuis janvier. La baisse des rendements s’est concentrée sur le 26 semaines et le 2 ans, tandis que les taux du 5 ans et du 10 ans ont progressé. Les adjudications montrent ainsi que le Trésor a principalement retenu les offres comprises entre le 52 semaines et le 5 ans, sans intervenir sur les maturités les plus longues.

Une détente possible, mais pas sur toute la courbe

"Pour le second semestre, le besoin de financement intérieur estimé à 10,5 MMDH par mois ne devrait pas, à ce stade, exercer de fortes pressions sur l’offre de bons du Trésor. L’Eurobond réalisé en mai a permis de sécuriser les financements extérieurs prévus pour l’année, tandis que les levées domestiques resteront consacrées au financement du reliquat du déficit et au renouvellement des tombées".

"Ces éléments peuvent laisser une marge de détente sur les rendements. Celle-ci ne serait toutefois pas nécessairement généralisée. Depuis janvier, les baisses ont concerné le 26 semaines et le 2 ans, alors que les taux du 5 ans et du 10 ans ont augmenté. La dernière adjudication s’inscrit dans la même configuration, avec un léger recul du TMP sur le 52 semaines et une hausse sur le 5 ans".

L’analyste table ainsi sur une évolution différenciée selon les maturités plutôt que sur une baisse de l’ensemble de la courbe"La trajectoire dépendra également de l’exécution budgétaire au cours des prochains mois. Le principal risque concerne la compensation dont près de 66% de l’enveloppe annuelle avaient déjà été consommés à fin mai. Une remontée des prix des produits énergétiques ou alimentaires subventionnés pourrait accroître les dépenses et les besoins du Trésor".

"Dans ces conditions, on table sur une évolution différenciée selon les maturités plutôt que sur une baisse de l’ensemble de la courbe. Les maturités courtes disposent encore d’un potentiel de détente, tandis que les segments moyen et long restent davantage exposés à l’évolution des besoins du Trésor, de l’inflation et de la liquidité".

Une détente limitée aux maturités courtes

"Sur le marché secondaire, la semaine achevée le 17 juillet montre une détente concentrée sur la partie courte de la courbe. Entre le 10 et le 17 juillet, les taux ont reculé de 4 points de base sur le 13 semaines, le 26 semaines et le 2 ans, et de 6 points de base sur le 52 semaines. Le 5 ans a, pour sa part, légèrement baissé de 1 point de base".

"Le mouvement ne s’étend toutefois pas aux maturités longues. Sur la même période, le rendement du 10 ans a progressé de 5 points de base et celui du 15 ans de 3 points de base. Le 20 ans a reculé de 2 points de base, tandis que le 30 ans est resté stable".

"L’évolution observée sur le marché secondaire depuis le début de l’année confirme cette différence. Les taux du 13 semaines, du 52 semaines et du 2 ans ont baissé respectivement de 7, 4 et 7 points de base. À l’inverse, le 5 ans a augmenté de 22 points de base, le 10 ans de 34 points de base et le 15 ans de 40 points de base. Les hausses atteignent également 31 points de base sur le 20 ans et 25 points de base sur le 30 ans".

Marché obligataire. La baisse se confirme, portée par le court terme