CAMBRIDGE – Cette situation est devenue particulièrement évidente en 2023, lorsque des économies majeures comme le Japon et le Royaume-Uni sont entrées en récession, que l'Allemagne l'a évitée de justesse et que la Chine s'est heurtée à des obstacles à sa croissance et à des poches d'endettement élevé.
Mais la capacité de l'économie américaine à tirer la croissance mondiale en 2024 dépend des réponses à trois questions clés. Premièrement, l'économie nationale peut-elle maintenir sa dynamique de croissance actuelle et réaliser un atterrissage en douceur ? Deuxièmement, peut-elle rester résiliente face aux divisions politiques intérieures et aux incertitudes géopolitiques dans le monde ? Enfin, les investisseurs seront-ils en mesure d'obtenir suffisamment de liquidités pour refinancer les dettes accumulées à l'époque des taux d'intérêt artificiellement bas et des injections de liquidités exceptionnellement élevées par les banques centrales ?
Sur la base des prix actuels du marché, les investisseurs pensent que la réponse à ces trois questions est un grand oui. De même, de nombreux économistes sont optimistes à l'égard de l'économie américaine, même si leur enthousiasme est légèrement plus modéré que celui des marchés financiers.
J'adopte un point de vue plus nuancé. Considérons les trois questions clés.
L'économie américaine présente incontestablement deux avantages significatifs par rapport aux autres grandes économies : ses moteurs de croissance actuels sont plus dynamiques et elle a pris des mesures importantes pour favoriser et investir dans les futurs moteurs de croissance. Cela explique en partie pourquoi les États-Unis ont dépassé les attentes en 2023, avec une croissance du PIB de 4,9% et 3,3% aux troisième et quatrième trimestres, respectivement. En revanche, les économies allemande, japonaise et britannique se sont contractées, tandis que la Chine, aux prises avec des problèmes cycliques, risque d'être entraînée dans le redoutable piège du revenu intermédiaire.
Ces avantages considérables distinguent les États-Unis des autres économies développées. En outre, ces avantages comparatifs continueront à se renforcer si les autres pays ne s'orientent pas rapidement et résolument vers des politiques qui soutiennent la croissance et augmentent la productivité.
Mais l'économie américaine est également confrontée à de puissants vents contraires. Les États-Unis ont entamé l'année 2024 avec des bilans des ménages plus faibles, marqués par une baisse de l'épargne et des niveaux d'endettement plus élevés. Cela réduit l'efficacité future des dépenses de consommation en tant que moteur direct et indirect de la croissance. En outre, avec le recul de l'inflation, le risque est plus grand que la confiance excessive de la Réserve fédérale dans les données historiques conduise à une nouvelle erreur de politique monétaire.
Ces défis sont aggravés par des incertitudes nationales et géopolitiques qui n'ont pas été suffisamment prises en compte dans les primes de risque du marché et les évaluations économiques. La possibilité d'une escalade au Moyen-Orient est considérable, alors que le nombre de morts civils et de souffrances humaines à Gaza, déjà très élevé, continue de s'accroître. La guerre en Ukraine risque de basculer vers un conflit plus large au fil du temps. Entre-temps, les tensions actuelles entre la Chine et les États-Unis ne montrent guère de signes d'apaisement. Les élections qui auront lieu cette année dans des dizaines de pays développés et en développement ajoutent une nouvelle couche d'incertitude, car les changements politiques pourraient provoquer de nouveaux chocs de l'offre et une plus grande militarisation du commerce et de la finance.
La troisième question est de savoir si les marchés peuvent surmonter l'héritage de refinancement d'une prise de risque excessive alimentée par des années de taux d'intérêt artificiellement bas, d'injections massives de liquidités et d'une codépendance malsaine entre la Fed et les marchés financiers. Le secteur de l'immobilier commercial, où près de 1.500 milliards de dollars de dettes arriveront à échéance d'ici à la fin de 2025, en est un excellent exemple. Mais il y a d'autres sujets de préoccupation, en particulier dans le secteur non bancaire, peu réglementé et insuffisamment compris.
Il est important de noter que ces problèmes de refinancement ont tendance à se produire progressivement. Cela présente à la fois des avantages et des inconvénients : si la lenteur atténue le risque de contagion massive et d'arrêts soudains, elle érode également la résilience et l'agilité.
L'ensemble de ces facteurs remet en question l'automaticité de la prévision consensuelle d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine et sa capacité à stimuler la croissance mondiale. En effet, si l'on considère le reste de l'année, je dirais que la probabilité d'un atterrissage en douceur est de 55%. Il y a également 30% de chances que les États-Unis entrent en récession et 15% que la poursuite des innovations transformationnelles – en particulier dans les domaines de l'intelligence artificielle générative, des sciences de la vie et des technologies vertes – crée une surprise à la hausse.
Si le consensus aborde 2024 avec une vision beaucoup plus optimiste qu'il y a un an, il doit être plus nuancé que ce que reflètent actuellement les prix du marché et les prévisions économiques. Il s'agit d'une perspective du type "oui, mais", qui appelle à prêter attention aux deux extrémités de la distribution des résultats potentiels.
