Le choc chinois à venir

CAMBRIDGE – En septembre 2018, nous avions fait valoir que les politiques économiques et étrangères de la Chine défiaient les "lois" de l’économie et de la géopolitique, et avions averti que la situation ne pourrait pas durer. Depuis lors, notre évaluation a été confirmée et nos préoccupations se sont aggravées.

Jusque récemment, la Chine avait réussi à poursuivre un chemin de développement unique, grâce au contrôle de grande envergure exercé par le gouvernement sur l'économie (et la société en général). Mais ces jours sont finis.

Les dettes internes du pays atteignent des montants insoutenables; les niveaux d'investissements nationaux ont dépassé le point des rendements décroissants et sont en passe d’entrer en territoire négatif.

De plus, la stratégie chinoise consistant à favoriser les exportations, promouvoir des "champions nationaux" industriels et exproprier la technologie étrangère a franchi le seuil de ce que l'Occident, en particulier les Etats-Unis, est prêt à tolérer.

La Belt and Road Initiative du président chinois Xi Jinping montre tous les signes de d'une exagération impériale. Non seulement les prêts de la BRI dépassent largement la capacité d'emprunt des gouvernements participants, mais ses conditions de prêt sont devenues de plus en plus onéreuses, en réalité, usuraires, comme Ricardo Hausmann de l'Université de Harvard l’a récemment observé.

En septembre dernier, nous considérions qu’une certaine discontinuité dans les performances économiques de la Chine était inévitable. Même si le pays ne prenait pas la direction d'une crise généralisée, nous pensions qu'il serait presque certainement confronté à quelque combinaison d’une croissance en fort ralentissement et d’un taux de change en rapide dépréciation.

Ce pronostic est depuis devenu encore plus probable. Avec la baisse de la croissance économique et des exportations mondiales, l'économie chinoise ralentira encore davantage par rapport à la croissance de 6,4% enregistrée au quatrième trimestre de 2018. La moyenne à deux chiffres, enregistrée depuis les années 1980 jusqu'à récemment, n’a jamais semblé plus lointaine.

En réponse au ralentissement mondial actuel, le gouvernement chinois a décidé d'assouplir les restrictions sur les emprunts publics et privés. Mais cela ne fera qu'aggraver les problèmes de l’endettement et du surinvestissement du pays. Ou, pour reprendre un célèbre proverbe chinois, cela revient à "boire du poison pour étancher sa soif".

Même sans ces développements macroéconomiques, le mépris de la Chine de résultats bien établis en économie du développement n'aurait jamais pu durer éternellement. Les économistes Douglass North, Daron Acemoglu et James A. Robinson ont montré que le développement économique à long terme a tendance à compter sur des institutions étatiques fortes et des systèmes politiques ouverts, car ceux-ci sont nécessaires pour favoriser la concurrence, la confiance des investisseurs, le dynamisme et l'innovation.

Dans le tableau ci-dessus, la droite avec une pente positive représente la relation positive entre le développement politique et économique. En tant qu’exception notable à une relation par ailleurs robuste, la Chine a longtemps posé problème pour cette théorie. Avec son système politique fermé, elle devrait être beaucoup moins riche que ce qu’elle n’est.

Dans les années 1990 et 2000, l'Occident a fait un pari que la Chine cesserait d'être une exception et se tournerait vers une situation normale en adoptant des institutions politiques plus ouvertes et démocratiques (comme indiqué par la flèche bleue en pointillés). En pratique, ce pari s’est traduit par des politiques occidentales destinées à faciliter l’ascension de la Chine, ainsi que des décisions prises par les entreprises américaines d’y transférer des capacités de production.

Or, sous la direction de M. Xi, la Chine est devenue au contraire moins ouverte (comme indiqué par la flèche rouge). Et, comme Nicholas Lardy du Peterson Institute for International Economics le montre dans un nouveau livre, son économie est revenue d'un modèle de croissance tiré par le secteur privé à un capitalisme d'Etat.

En d'autres termes, des changements politiques et économiques systémiques font de la Chine encore plus une exception, ce qui augmente les chances que son retour à la normale viendra sous la forme d'une forte détérioration des performances économiques (la flèche noire en pointillés descendante). Il est difficile de dire quand cette correction se produira précisément. Mais, plus la Chine défie les règles du développement économique, plus elle devient probable.

Malheureusement, toute discontinuité dans la performance économique de la Chine aurait un effet sismique sur le reste du monde, car elle conduirait à un affaiblissement significatif du renminbi. En fait, la Chine elle-même pourrait concevoir une dépréciation de sa monnaie afin de promouvoir ses exportations et amortir la chute inévitable de la demande intérieure, en particulier sa composante d'investissement.

Un tel scénario aurait un impact semblable à un tsunami sur les devises mondiales. D'autres grands pays d'Asie réagiraient en mettant en œuvre leurs propres dévaluations afin de maintenir leur compétitivité, et l'Europe et les États-Unis connaîtraient une forte déflation suite au renforcement inévitable de leurs monnaies.

Pour une comparaison historique, imaginez que, dans les années 1930, le dollar américain et la livre sterling britannique se sont dépréciés d'environ 40% en quatre ans, tandis que les monnaies françaises et allemandes sont restées globalement stables (par rapport à l'or). Comme les Etats-Unis et la Grande-Bretagne juste avant la Grande Dépression en 1929, les grandes économies asiatiques qui seraient aujourd'hui touchées par un choc sur la monnaie chinoise représentent environ 30% du commerce mondial.

Pire encore, le commerce est beaucoup plus important pour l'économie mondiale aujourd'hui qu'il y a 90 ans. En 2017, les exportations de marchandises ont représenté 20-25% du PIB mondial, contre seulement 8% en 1929. Cela signifie qu’une dépréciation des monnaies asiatiques aurait un impact global nettement supérieur à la dévaluation du dollar et de la livre sterling des années 1930. Ainsi, un choc chinois pourrait éclipser les dévaluations monétaires concurrentielles du début des années 1930 – l'une des plus sombres périodes économiques de l'histoire.

D'une façon ou une autre, le mépris continu de la Chine des "lois" de la macroéconomie, de la géopolitique et du développement économique accélérera son retour inévitable à la normale. Lorsque cela se produira, le monde aura intérêt à être bien attaché.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

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