Bank Al-Maghrib. Pourquoi le statu quo reste l’option la plus probable

L’essentiel

• Bank Al-Maghrib tient le mardi 23 juin la réunion de son Conseil pour fixer l’orientation monétaire du troisième trimestre 2026.
• L’inflation reste modérée, à 1,7% en avril. La croissance, elle, demeure solide et devrait atteindre 4,7% au T2-2026, portée par le rebond agricole, la consommation des ménages et la poursuite de l’investissement.
• Le crédit bancaire progresse de 7,8% à fin avril, avec une hausse marquée des crédits à l’équipement, ce qui réduit l’urgence d’un assouplissement monétaire.
• Une hausse du taux directeur paraît peu justifiée, tandis qu’une baisse semble prématurée. Le statu quo à 2,25% apparaît comme le scénario le plus probable.

Les détails

Bank Al-Maghrib tient, le mardi 23 juin, la réunion de son Conseil pour statuer sur l’orientation de la politique monétaire au troisième trimestre 2026. À l’approche de cette échéance, le débat autour de cette décision revient au cœur de l’actualité économique et financière au Maroc.

Au regard de la conjoncture actuelle et de ses implications pour la décision de Bank Al-Maghrib, une question s’impose. Le reflux récent des prix du pétrole, la conclusion de l’accord préliminaire entre l’Iran et les États-Unis et la réouverture du détroit d’Ormuz suffisent-ils à réduire le risque d’inflation importée, ou la prudence doit-elle encore dominer face à un environnement international instable ?

Comme à l’accoutumée, Médias24 passe en revue les principaux indicateurs macroéconomiques disponibles afin d’évaluer les scénarios possibles de politique monétaire.

Il convient de souligner que cette analyse repose sur les dernières données publiques disponibles. Même si la réunion se tient en juin, la majorité des indicateurs publiés à ce stade se rapportent encore au mois d’avril.

L’inflation

En avril 2026, l’indice des prix à la consommation a progressé de 1,7% en glissement annuel. Ce niveau reste modéré et ne traduit pas, en lui-même, une tension inflationniste généralisée.

La composition de cette inflation est toutefois importante. Les prix alimentaires n’augmentent que de 0,6% sur un an, ce qui confirme que l’alimentaire ne constitue pas aujourd’hui le principal moteur de la hausse des prix. La pression vient davantage des produits non alimentaires, dont les prix progressent de 2,5% en glissement annuel.

Le point de vigilance se situe surtout au niveau du transport. Cette division affiche une hausse de 8,4% sur un an, ce qui traduit l’effet de la remontée des coûts liés à l’énergie et aux carburants. En variation mensuelle, les prix des carburants ont augmenté de 21,8% en avril.

Il convient toutefois de noter que cette hausse des coûts de transport ne devrait pas être intégralement transmise au consommateur final. Les aides accordées aux professionnels du transport routier jouent précisément un rôle d’amortisseur, en limitant une partie du passage de la hausse des carburants vers les tarifs de transport, puis vers les prix des biens transportés.

L’inflation sous-jacente donne, en revanche, une lecture plus rassurante. Elle recule de 0,3% (déflation) sur un an. Cela veut dire que la hausse des prix ne s’est pas encore diffusée aux composantes les plus stables du panier de consommation. Dit autrement, la pression actuelle vient surtout de certains postes précis, comme les carburants et le transport, et non d’une hausse générale des prix dans l’ensemble de l’économie.

Comme lecture monétaire, les données d’inflation ne justifient pas une hausse du taux directeur, puisque l’inflation globale reste modérée et que l’inflation sous-jacente demeure négative en glissement annuel. Cependant, elles ne justifient pas non plus une baisse immédiate.

La croissance économique

Les perspectives de croissance pour le T2-2026 restent favorables. Selon la note de conjoncture du haut-commissariat au Plan (HCP), la croissance économique s’établirait à 4,7% en variation annuelle.

Cette performance serait portée principalement par la diffusion des effets du redressement agricole et par la résilience de la demande intérieure. La bonne campagne agricole soutient les revenus ruraux, l’emploi agricole et, par ricochet, la consommation des ménages. Celle-ci progresserait de 4,2%, ce qui confirme que la demande privée reste bien orientée.

L’investissement continuerait également de soutenir l’activité, mais sur un rythme moins élevé. La formation brute de capital fixe augmenterait de 3,8%, ce qui traduit une phase de normalisation après plusieurs trimestres de forte progression.

Pour la décision monétaire de Bank Al-Maghrib, cette lecture appelle une position prudente. D’un côté, l’activité reste suffisamment robuste pour ne pas nécessiter une relance monétaire urgente. La demande intérieure résiste, la consommation progresse et l’investissement demeure positif.

De l’autre, cette dynamique ne traduit pas une situation de surchauffe. La croissance reste en partie portée par le rebond agricole et intervient dans un contexte où la remontée des prix de l’énergie peut peser à la fois sur les coûts de production et sur le pouvoir d’achat des ménages.

Ainsi, la croissance ne plaide ni pour une hausse du taux directeur, ni clairement pour une baisse immédiate.

Le marché du travail

Le HCP a engagé une réforme méthodologique importante avec le passage de l’Enquête nationale sur l’emploi à l’Enquête sur la main-d’œuvre.

Cette transition limite les comparaisons mécaniques avec les anciennes séries. Il serait donc imprudent de tirer une conclusion monétaire fondée à partir d’un simple écart entre les anciens et les nouveaux indicateurs.

Cela ne signifie pas pour autant que le marché de l’emploi ne donne aucun signal. Même dans le nouveau dispositif, il reste sous tension, avec un taux de chômage strict de 10,8% au T1-2026.

Sur le fond, le marché du travail reste un indicateur social essentiel, mais il demeure un guide imparfait pour la décision de Bank Al-Maghrib. La politique monétaire agit lentement et indirectement sur l’emploi, surtout dans une économie où une partie importante de l’activité dépend encore de l’agriculture, de l’informel, de l’investissement public et de facteurs sectoriels.

La création nette d’emplois pèse donc peu dans l’arbitrage immédiat de Bank Al-Maghrib. La vraie question est celle de la transmission. Une baisse de 25 pb du taux directeur doit d’abord passer par le canal du crédit, ensuite par l’investissement, notamment celui des entreprises non financières privées, puis seulement par les décisions de recrutement. Dans une économie comme celle du Maroc, cette chaîne de transmission reste lente, partielle et incertaine.

Ainsi, même si l’amélioration de la conjoncture agricole peut soutenir l’emploi rural et le revenu des ménages, le chômage et la qualité de l’emploi relèvent davantage de politiques structurelles que d’une baisse ponctuelle du taux directeur.

Les finances publiques

À fin avril 2026, le déficit budgétaire atteint 19,1 MMDH, contre 17,5 MMDH un an auparavant. Les recettes ordinaires progressent de 7,6%, mais les dépenses augmentent plus rapidement. Les recettes fiscales montent de 8,9%, portées notamment par l’impôt sur les sociétés. En revanche, les recettes non fiscales reculent.

Du côté des dépenses, les dépenses ordinaires s’établissent à 146 MMDH, en hausse de 11,1%. Les intérêts de la dette augmentent de 15,8%, tandis que les charges de compensation reculent de 6,2%. Les dépenses d’investissement atteignent 43,6 MMDH, en hausse de 24,9%.

La politique budgétaire conserve donc un rôle moteur dans la conjoncture. L’investissement public continue de soutenir la demande intérieure et les chantiers d’infrastructure. Mais cette orientation s’accompagne d’une charge d’intérêts plus élevée et d’une dépendance persistante au financement domestique.

Concernant les implications pour la décision monétaire, le budget soutient déjà l’activité, notamment à travers l’investissement public. Bank Al-Maghrib n’a donc pas besoin d’ajouter une relance monétaire immédiate. Mais, en même temps, la hausse des intérêts de la dette et le besoin de financement de l’État appellent à la prudence. La priorité est donc de préserver des conditions de financement stables.

Crédit bancaire et conditions monétaires

Le crédit bancaire donne l’un des signaux les plus importants pour la réunion du 23 juin. À fin avril 2026, l’encours du crédit bancaire affiche une hausse de 7,8% sur un an.

Les crédits aux entreprises non financières privées progressent de 6,4%. Cette évolution est tirée surtout par les crédits à l’équipement, en hausse de 14,5%.

Par ailleurs, les crédits aux ménages augmentent de 3,6%, avec une progression de 3% des prêts à l’habitat et de 4,8% des crédits à la consommation.

Les taux débiteurs montrent également que la transmission monétaire fonctionne, même si elle reste différenciée selon les agents. Au T1 2026, les taux appliqués aux nouveaux crédits aux entreprises privées ont baissé de 15 pb pour s’établir à 4,79%. Ils ressortent à 4,55% pour les grandes entreprises et à 5,2% pour les TPME.

Les dépôts bancaires atteignent 1.376,3 MMDH à fin avril, en hausse de 9,9% sur un an. Les dépôts des ménages augmentent de 8,4%, et ceux des entreprises non financières privées de 13,2%. Le système bancaire conserve donc une base de ressources solide.

En termes d’implications pour la politique monétaire, les données réduisent la nécessité d’un assouplissement immédiat. Le crédit bancaire progresse, les crédits à l’équipement restent dynamiques, les taux débiteurs ont déjà commencé à baisser et les dépôts continuent d’augmenter. Le canal bancaire n’apparaît donc pas bloqué.

Pour Bank Al-Maghrib, l’enjeu est donc moins de stimuler davantage le crédit que de préserver des conditions monétaires stables.

Les échanges extérieurs

Les échanges extérieurs restent le principal point de fragilité du tableau de bord. À fin avril 2026, les importations de biens atteignent 295,9 MMDH, en hausse de 12,7%. Les exportations progressent également, mais à un rythme plus faible, de 8,7%. Le déficit commercial se creuse ainsi de 18,4%, à 127 MMDH. Le taux de couverture recule de 2 points, à 57,1%.

Les produits finis d’équipement progressent de 21,8%, ce qui confirme la poursuite de l’effort d’investissement. Les produits finis de consommation augmentent de 15,2%, signe d’une demande intérieure toujours robuste. Mais la facture énergétique augmente aussi de 12%, tirée notamment par les gas-oils et fuel-oils.

Les services continuent toutefois de jouer un rôle d’amortisseur. L’excédent de la balance des services atteint 54,9 MMDH. Les recettes voyages progressent de 21,2%, à 44,4 MMDH. Les transferts des MRE atteignent près de 40 MMDH, en hausse de 9,8%.

Ces entrées limitent, à court terme, la pression sur les équilibres extérieurs. Mais elles ne neutralisent pas entièrement la détérioration du déficit des biens, surtout si la facture énergétique devait continuer à progresser.

Concernant la politique monétaire, dans un régime de change encadré, un mouvement limité du taux directeur, généralement de 25 pb, aurait peu d’effet à court terme sur le déficit commercial.

En d’autres termes, une baisse de 25 pb ne corrigerait pas le déficit commercial. Par le canal de la demande, elle pourrait même soutenir marginalement les importations, en réduisant le coût du crédit et en stimulant, à la marge, la consommation et l’investissement.

Par le canal du change, l’effet serait également limité. En théorie, une baisse du taux directeur peut exercer une pression à la dépréciation de la monnaie et renchérir les importations en monnaie nationale. Mais dans un régime de change encadré, et pour un ajustement limité, cet effet serait faible et peu immédiat.

La politique monétaire ne peut donc pas corriger directement le déficit commercial. Elle peut seulement éviter d’ajouter un signal de relâchement dans un contexte où la facture énergétique et les importations liées à l’investissement exercent déjà une pression sur les comptes extérieurs.

Un tableau de bord qui converge vers le statu quo

Au regard du tableau de bord macroéconomique à fin avril, et contrairement à d’autres séquences où les indicateurs envoyaient des signaux divergents, les principaux agrégats convergent cette fois vers une même conclusion. Le maintien du taux directeur apparaît comme le choix le plus cohérent.

La hausse du taux directeur serait difficile à justifier. L’inflation globale reste modérée, l’inflation sous-jacente demeure négative en glissement annuel, et les prix à la production ne montrent pas de diffusion généralisée du choc énergétique. Il n’y a donc pas, à ce stade, de pression inflationniste domestique généralisée qui imposerait un durcissement monétaire.

Une baisse de 25 pb peut, théoriquement, être discutée. Mais cette option devient moins convaincante dès que l’on regarde l’ensemble du tableau de bord.

La politique monétaire reste déjà accommodante. Le niveau actuel du taux directeur n’est pas restrictif. À 2,25%, avec une inflation proche de 1,5% à 1,7%, le taux réel ex post reste faible.

Le crédit bancaire et la croissance ne plaident pas pour une relance monétaire immédiate. L’encours du crédit progresse, les crédits aux entreprises non financières privées et les crédits à l’équipement restent dynamiques, tandis que les taux débiteurs ont déjà commencé à baisser. En parallèle, l’activité demeure solide, sans pour autant traduire une situation de surchauffe. Ainsi, une baisse du taux directeur aurait probablement un effet limité à court terme, alors que l’économie ne semble pas avoir besoin d’un signal monétaire additionnel.

Le facteur énergétique reste, en effet, l’élément à surveiller. Les prix du pétrole ont reflué après l’accord préliminaire entre l’Iran et les États-Unis et la reprise du transit par le détroit d’Ormuz. Mais cette stabilisation reste conditionnelle. Les discussions doivent encore se poursuivre pendant une période de négociation et l’incertitude géopolitique n’est pas totalement levée. Pour Bank Al-Maghrib, il serait donc prématuré de traiter ce reflux comme une normalisation définitive.

Dans une telle configuration, le statu quo constitue un arbitrage optimal. Il permet de maintenir des conditions monétaires favorables à l’activité, sans ajouter un signal de relâchement. Il préserve aussi la crédibilité anti-inflationniste de Bank Al-Maghrib et lui laisse la possibilité d’ajuster sa position lors de la réunion suivante, si la détente de l’énergie se confirme et si l’inflation sous-jacente reste faible.

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