Dans une note publiée le 8 avril, la société de recherche Attijari Global Research (AGR) a dressé un bilan de l’évolution du marché des taux en 2021. Elle note qu’en 2021, l’Etat a continué de mener une politique contracyclique dans un contexte de poursuite de hausse des besoins de financement. Dans ce cadre de relance économique, le déficit budgétaire s’est maintenu à des niveaux élevés à 6,4% du PIB, cependant en amélioration par rapport à l’année 2020.

Un équilibre budgétaire en amélioration et un recours quasi-exclusif au marché intérieur

Le redressement de l’économie nationale en 2021 s’est également ressenti sur les finances publiques. Avec une croissance du PIB à 7,3% en 2021, le déficit budgétaire s’est parallèlement amélioré de 1,2 point, passant de 7,6% du PIB en 2020 à 6,4% en 2021, soit 70,9 MMDH en valeur.

La particularité en 2021 a été le recours quasi exclusif au financement sur le marché intérieur, en rupture par rapport à ce qui se faisait durant les deux années précédentes. « Alors que la part du financement intérieur n’a représenté que 49% sur la période 2019-2020, celle-ci est passée à 90% du financement total du Trésor en 2021 » note AGR. Les tirages extérieurs effectués l’an derniers ont atteint 18,4 MMDH contre un objectif de 41 MMDH fixé dans la LF 2021.

La hausse observée des besoins de financement passant de 67,6 MMDH en 2020 à 75,6 MMDH en 2021 et de la forte hausse du recours au marché intérieur n’a cependant pas créé de tension sr le Budget de l’Etat. Pour AGR, cette situation s’explique « en partie par la concrétisation des financements innovants du Trésor en 2021. Ces derniers ont permis d’encaisser un montant global de 12 MMDH ». De plus, l’effet des deux sorties à l’international en 2020 s’est maintenu sur les comptes du Trésor en 2021. L’encours des placements monétaires du Trésor demeurait stable à 9,8 MMDH contre 9,7 MMDH en 2020.

La dette du Trésor se reprofile sur le Court Moyen Terme

Les levées brutes du Trésor se sont élevées à 118 MMDH en 2021, en recul de 8,7%, malgré un recours quasi exclusif au marché intérieur. Les levées nettes quant à elles ont encore plus baissé à -11,9% à 46,1 MMDH, notamment à cause d’un retrait des tombées du Trésor, passant de 77,1 MMDH en 2020 à 72 MMDH en 2021.

Les levées ont principalement été effectuées sur le segment Court Moyen Terme (CMT), à hauteur de 81% dont 20% sur le court terme et 61% sur le moyen terme. En 2019, la part des levées sur cette maturité CMT était de 55%. « Néanmoins, nous relevons un réajustement en faveur des maturités moyennes dont le poids ressort à 61% en 2021 contre 46% en 2020. À l’inverse, les maturités courtes ont régressé de -17 pts, passant de 37% en 2020 à 20% en 2021 » précise AGR.

Cette orientation vers le segment CMT serait, selon AGR, le résultat de l’amélioration des perspectives économiques en 2021 et l’anticipation de la stabilité des taux. « Aussi, grâce à une duration confortable de 6,6 ans pour sa dette intérieure, le Trésor bénéficie d’une marge de manœuvre confortable lui permettant d’optimiser son coût de financement sur le marché intérieur » précise la société de recherche.

Les levées à maturité long terme (LT) ont affiché quant à elles un fort retrait par rapport à la période pré-crise. Le poids des levées LT est passé de 45% en 2019 à 18% durant la période 2020-2021.

Les stratégies d’investissement favorisent le compartiment CMT

L’évolution de la demande en Bons du Trésor (BDT) s’est améliorée de 1,3% au dernier trimestre 2021 à 72,1 MMDH, après deux trimestres consécutifs de baisse. Cela a porté la demande globale annuelle à 305 MMDH, en recul de 7,6% par rapport à 2020. « Après avoir atteint des plus hauts durant la période 2019-2020 à 335 MMDH suite à la montée de l’aversion au risque dans un contexte de crise sanitaire, la demande des investisseurs se normalise en 2021 » explique AGR.

La tendance trouve son fondement dans l’effet de base élevé en 2020, notamment au second trimestre. Au T2-21, la demande s’est repliée de 37% par rapport à la même période en 2020, soit 40 MMDH en valeur. Le T2-2020 était en effet marqué par le confinement de la population et un fort manque de visibilité. Sur cette période, la demande avait atteint près de 116 MMDH contre une moyenne trimestrielle de 71 MMDH durant le reste de 2020.

La société de recherche note que la demande des investisseurs en BDT a progressé concernant les maturités moyen terme. Leur poids a progressé de 43% en 2020 à 55% en 2021. Cela s’est effectué « au détriment des maturités courtes dont le poids a reculé à 28% en 2021 contre 40% en 2020 » note AGR, en précisant qu’une stagnation est constatée concernant le LT à 17%. Cela a notamment été poussé par les stratégies d’investissement des acteurs locaux dans l’attente d’une normalisation des taux. « Parallèlement, force est de constater que la politique d’émission du Trésor demeure en ligne avec l’orientation de la Demande des opérateurs vers le CMT » souligne AGR.

En 2021, la demande en BDT a été soutenue par les sociétés de gestion. En effet, sur la période, les actifs sous gestions des OPCVM obligataires ont progressé de 6,5% par rapport à 2020 à 481 MMDH, « soutenus principalement par un effet de collecte positif sur le compartiment CT » précise la société de recherche. Un accroissement qui s’explique dans un contexte d’aplatissement des taux obligataires.

En 2021, le glissement des taux se poursuit, mais moins fortement qu'en 2020

Malgré la hausse des besoins de financement en 2021, le Trésor a conservé des conditions favorables sur le marché de la dette domestique. Les levées se sont faites à des taux plus avantageux. Le recul des taux obligataires est conduit par un affrontement de la demande et de l’offre où la baisse des levées du Trésor est supérieure à la demande des investisseurs. Cela a également entraîné un glissement des taux sur le marché secondaire.

En détails, les taux sur le marché primaire sur maturité CT ont baissé de dans une fourchette de 14 à 25 points de base contre 59 points de base en 2020. « Tandis que les maturités du segment MLT ont oscillé dans un intervalle entre [11 à 30 PBS] Vs. [11 à 41 PBS] entre 2019 et 2020 » note AGR. Sur le secondaire, les courbes ont également poursuivi leur baisse, excepté pour les CT qui ont progressé au maximum de 7 points de base. « Concernant les moyennes et longues maturités, leurs rendements se sont repliés sur la même période de -11,0 PBS en moyenne » note AGR. Ce recul provient de l’amélioration de la confiance en la reprise économique conduisant à une exigence moindre des exigences de rendement sur le marché obligataire.