Croissance économique au T3-2025 : lecture des dynamiques sous-jacentes

La croissance économique du T3-2025 est moins confortable qu’il n’y paraît au premier regard.

Certes, une croissance réelle de 4% reste respectable, mais elle marque un net ralentissement par rapport aux 5% enregistrés un an plus tôt, et apparaît en deçà de ce que laissait attendre le cycle actuel de grands chantiers et d’investissements publics.

L'investissement public : moteur principal de la croissance

Si on lit le PIB du côté de ses emplois, la croissance du T3 est portée exclusivement par la demande intérieure. Celle-ci progresse de 7,6% contre 5,9% au T3-2024 et contribue pour 8,3 points à la croissance, contre 6,5 points un an plus tôt.

La demande extérieure nette continue, elle, de retirer des points de croissance. Les échanges extérieurs de biens et services ont contribué négativement à la croissance pour 4,3 points.

En comparaison, la consommation finale des ménages progresse de 3,9% (après 3% au T3-2024), contribuant à hauteur de 2,3 points, soit un rôle stabilisateur mais pas franchement moteur.

La consommation publique, quant à elle, accélère à 7,4% après 5,5%, mais sa contribution reste contenue à 1,3 point. Autrement dit, le schéma qui se dessine est celui d’une économie où l’effort de l'investissement public alimente la croissance, tandis que la demande privée, bien que positive, n'arrive pas encore à déclencher une dynamique robuste.

Ainsi, l’économie fonctionne sous perfusion d’un cycle d’investissements publics et para-publics exceptionnel, lié à la préparation d’événements sportifs, au renforcement des infrastructures et à la montée en puissance de projets structurants.

Ce ralentissement pèse sur la trajectoire globale de la croissance, d’autant plus que le secteur secondaire représente un peu plus de 17% du PIB sur la période.

Dans le détail, la valeur ajoutée du BTP s’est accrue de 5,6% au T3-2025, contre 6,8% à la même période en 2024, marquant une décélération.

Dans ce contexte, la question des relais de croissance se pose d’autant plus que la dynamique d’investissement ne se situe pas uniquement dans une perspective future. Une partie des chantiers structurants engagés ces dernières années a déjà atteint des phases d’achèvement partiel, voire total, notamment ceux liés aux infrastructures sportives et urbaines finalisées avant la CAN.

Autrement dit, une fraction des retombées d’activité associées à ce cycle d’investissement a déjà été consommée en amont, tandis que, dans certains segments, le flux de nouvelles mises en chantier commence progressivement à se normaliser.

Dès lors, l’enjeu n’est pas seulement de savoir ce qui se passera à l’horizon 2027-2028, lorsque le cycle atteindra sa fin, mais aussi de comprendre comment l’économie absorbe dès maintenant une recomposition graduelle du rythme des chantiers et des commandes.

La question ne se pose pas uniquement au niveau de l’économie réelle, mais également au niveau de la sphère financière. Plusieurs entreprises du BTP bénéficient aujourd’hui de valorisations boursières soutenues, dans un contexte marqué par un carnet de commandes exceptionnellement élevé.

La question est de savoir si cette transformation progressive du cycle d’investissement, déjà perceptible dans certains segments, est correctement intégrée dans les anticipations de marché et dans les valorisations actuelles, ou si celles-ci reflètent encore un régime d’activité proche d’un pic.

Rien ne permet, à ce stade, d’en apporter la preuve. Au contraire, la situation conjoncturelle actuelle, par nature transitoire, peut conduire à un niveau de pricing qui traduit davantage un moment exceptionnel du cycle qu’un régime durable de revenus.

C’est précisément ce décalage potentiel entre cycle réel et anticipations financières qui justifie d’interroger, dès maintenant, la soutenabilité de ces valorisations à moyen terme.

Tourisme : plus de visiteurs, mais une croissance moins dynamique

La situation du tourisme au T3-2025 mérite une attention particulière. Les données de l’Observatoire du tourisme montrent une progression claire du flux touristique.

Entre juillet et septembre 2025, le Maroc a accueilli 6.055.567 touristes, contre 5.653.091 au T3-2024. L’augmentation est donc nette sur l’ensemble de la période, avec plus de 400.000 visiteurs supplémentaires, soit une progression de 7,1%.

Autrement dit, du point de vue du volume, la saison estivale 2025 a été plus dynamique que celle de 2024, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, pourrait laisser attendre une accélération marquée de la valeur ajoutée du secteur.

Or, les comptes nationaux du HCP montrent une évolution d’une autre nature. La valeur ajoutée de l’hébergement et de la restauration continue de croître, mais à un rythme moins rapide, passant d’une croissance de 12,3% au T3-2024 à 7,4% au T3-2025. Il ne s’agit donc pas d’une contraction, mais bien d’une décélération de la croissance.

Dans un contexte où 2024 a été une année de fort rattrapage après plusieurs chocs successifs, ce passage d’un taux à deux chiffres à un rythme plus modéré peut s’interpréter comme une forme de normalisation.

Le secteur accueille davantage de touristes et il bénéficie en plus d’un effet prix marqué, puisque l’inflation y est la plus élevée parmi l’ensemble des branches d’activité. À titre d’illustration, la moyenne des onze premiers mois de l’année montre une inflation globale de 0,8%, avec plusieurs secteurs en déflation, alors que l’hébergement et la restauration enregistrent une inflation de 3,4%.

Ce décalage entre la progression des arrivées touristiques, la hausse des prix dans le secteur et la décélération du rythme de croissance de la valeur ajoutée ne signale pas nécessairement une anomalie, mais il incite à s’interroger sur la manière dont le modèle touristique évolue. La comparaison avec les recettes voyages, telles qu’elles ressortent de la balance des paiements, permettra de mieux apprécier si la dépense totale et la dépense moyenne par touriste suivent la même trajectoire que les volumes.

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