Taux directeur. Après trois statu quo en 2025, une baisse ?

Le Conseil de Bank Al-Maghrib tiendra, le mardi 16 décembre, la dernière réunion de l’année 2025 pour trancher sur l’orientation de la politique monétaire.

Il s’agit d’un moment important pour l’économie. La décision issue de cette réunion pèsera sur les conditions de financement et, par ricochet, sur le début d’année 2026.

Dans la structure d’une économie moderne, le taux d’intérêt représente un indicateur pivot. Théoriquement, les décisions de consommation, d’épargne et d’investissement se forment en majeure partie autour du coût de l’argent. Son influence se transmet par plusieurs canaux qui touchent à la fois l’économie réelle et les marchés financiers.

Dans ce contexte, les acteurs économiques restent à l’écoute et les spéculations sur la décision ont commencé chez les investisseurs. À titre d’exemple, l’enquête menée par BKGR indique que 50% des investisseurs institutionnels tablent sur une baisse de 25 pb, tandis que les 50% restants privilégient un statu quo.

Médias24 propose ainsi, comme à l’accoutumée, une analyse fine des principaux agrégats macroéconomiques, qui constituent le tableau de bord de la prise de décision en matière de politique monétaire.

L’analyse couvre l’inflation, les prévisions de croissance, le marché du travail, les finances publiques, les échanges extérieurs, les statistiques monétaires et les réserves de change.

Voici donc le tableau de bord de l’économie marocaine, tel qu’il ressort des données officielles les plus récentes.

L'inflation

En glissement annuel, l’inflation est désormais presque à l’arrêt. Après un pic de 2,6% en février 2025, elle a ensuite nettement décéléré (0,5% en juillet, 0,3% en août, 0,4% en septembre) pour tomber à 0,1% en octobre 2025.

Le point le plus important, c’est la nature de cette baisse. L’alimentaire, qui est souvent la composante la plus instable et la plus politiquement sensible, ne pousse plus l’inflation, elle la tire vers le bas. En octobre, l’indice alimentaire est en recul de 0,3% en glissement annuel, alors que les produits non alimentaires progressent de 0,4%.

Autrement dit, l’inflation globale ne ralentit pas seulement, elle se fragilise par une déflation alimentaire qui compense la légère hausse hors alimentation. Cette dynamique confirme la poursuite de la phase désinflationniste et ramène l’inflation vers ses plus bas depuis mars 2021.

Pour Bank Al-Maghrib, le risque de tensions inflationnistes, à court terme, apparaît faible, ce qui réduit la contrainte de vigilance sur les prix et laisse davantage de marge pour arbitrer la décision au regard des autres agrégats.

La croissance

Après un premier semestre 2025 très porteur, avec une croissance moyenne proche de 5,2% en rythme annuel, l’économie devrait, selon la note de conjoncture du HCP, continuer la seconde moitié de l’année sur un tempo encore solide.

Pour le troisième trimestre, l'économie marocaine devrait réaliser une croissance à 4,3%. Le ralentissement viendrait surtout d’un environnement extérieur moins favorable, qui pèserait sur le rythme des exportations alors que les importations resteraient dynamiques, maintenant une contribution négative du commerce extérieur.

À l’inverse, la demande intérieure continuerait de soutenir l’activité, avec un investissement encore dynamique et une consommation des ménages en hausse, appuyée par la modération des tensions inflationnistes.

Au quatrième trimestre, les perspectives s’amélioreraient légèrement, avec une croissance attendue à 4,7%, portée par la demande intérieure. La consommation des ménages progresserait, et l’investissement resterait solide, soutenu par les dépenses d’équipement des entreprises et le renforcement des investissements publics. Les services resteraient un moteur central, tandis que la construction renforcerait sa contribution à la croissance.

Signalons que cette prévision est née d'une enquête. Il ne faut pas confondre ces chiffres avec ceux de la comptabilité nationale, la seule habilitée à fournir des chiffres officiels.

Le marché du travail

Au troisième trimestre 2025, le marché du travail montre une amélioration quantitative, mais une fragilité persistante sur la qualité et l’inclusion.

Entre le troisième trimestre 2024 et la même période de 2025, l’économie nationale a créé 167.000 emplois, essentiellement en milieu urbain avec 164.000 postes, alors que le milieu rural n’en a gagné que 3.000.

La dynamique de création est portée par l’emploi rémunéré, en hausse de 220.000, tandis que l’emploi non rémunéré recule de 54.000 postes. Par secteurs, les services créent 94.000 emplois, le BTP 90.000 et l’industrie 29.000, alors que l’agriculture, la forêt et la pêche perdent 47.000 postes.

Du côté du chômage, le nombre de chômeurs recule de 55.000 pour s’établir à 1.629.000 personnes, et le taux de chômage baisse de 13,6 % à 13,1% au niveau national. La baisse est visible en milieu urbain et rural, mais le chômage demeure très élevé chez les jeunes de 15 à 24 ans, avec 38,4%, chez les femmes, avec 21,6%, et chez les diplômés, avec 19%.

Le principal problème vient du sous emploi, qui continue de s’aggraver. Le nombre d’actifs occupés en situation de sous emploi augmente de 133.000 pour atteindre 1.199.000 personnes, et le taux passe de 10 à 11,1% au niveau national, avec une hausse plus marquée en milieu rural.

Les finances publiques

À fin novembre 2025, la situation des finances publiques confirme un soutien actif de l’État à l’activité, mais au prix d’un besoin de financement plus lourd. Sur la base des recettes encaissées et des dépenses émises, le déficit budgétaire du Trésor atteint 68,8 MMDH, contre 45,7 MMDH un an plus tôt.

L’écart se creuse alors même que les recettes progressent, ce qui indique que la dynamique de dépense reste le déterminant central de la dégradation du solde.

Les recettes fiscales s’établissent à 319,1 MMDH, en hausse de 15,7%. Le mouvement est porté par les impôts directs, en progression de 22,4%. Les impôts indirects augmentent de 11,4%, la TVA progressant de 10,0% sur un an.

Les recettes non fiscales atteignent 47,0 MMDH, en hausse de 16,3%, notamment via les recettes issues des monopoles et participations.

En face, les pressions de dépenses restent soutenues. Les dépenses du personnel atteignent 164,2 MMDH et progressent de 10,4%, tandis que les dépenses de biens et services montent à 103,0 MMDH, en hausse de 31,2%.

Les charges en intérêts de la dette atteignent 41,9 MMDH, en hausse de 11,6%, tirées par la dette intérieure, tandis que les dépenses de compensation reculent à 13,6 MMDH, en baisse de 5,7 %. Par ailleurs, l’investissement s’établit à 105,4 MMDH.

Au total, le besoin de financement ressort à 89,6 MMDH. Il est couvert par un financement extérieur de 24,9 MMDH et par un financement intérieur à hauteur de 64,7 MMDH.

La lecture de fin d’année doit toutefois rester nuancée. À fin octobre, les recettes issues du financement innovant s’établissaient à 16,8 MMDH et, au regard de l’objectif annuel annoncé de 35 MMDH, il resterait environ 18,2 MMDH à mobiliser d’ici fin décembre.

Ces recettes supplémentaires viendraient amortir la pression sur le solde et réduire le risque d’un dérapage du déficit au-delà de la cible.

Crédit et agrégats monétaires

En octobre 2025, les statistiques monétaires de Bank Al Maghrib indiquent une progression toujours solide de la liquidité, et une croissance limitée du crédit bancaire.

La masse monétaire M3, chiffrée à 1.982 MMDH, augmente de 7,4% en glissement annuel, en léger retrait par rapport au mois précédent.

Sur le crédit, la reprise est visible mais reste hétérogène. Les prêts aux sociétés non financières privées progressent de 1,4% après 0,8%, ce qui traduit une amélioration marginale, tandis que le crédit aux sociétés non financières publiques accélère à 11% après 6,4%. Les prêts aux ménages continuent d’augmenter à un rythme proche de 3%, avec 3,1% après 2,9%.

Par objet économique, les crédits à la consommation accélèrent à 4,5%, et les crédits à l’équipement demeurent très dynamiques autour de 16,4%, alors que les prêts à l’immobilier restent sur une hausse modérée de 3,2%.

Les échanges extérieurs

À fin octobre 2025, le déficit commercial des biens s’accentue. Les importations de biens progressent de 9,4% sur un an pour atteindre 682,2 MMDH, tandis que les exportations n’augmentent que de 2,6% à 385,2 MMDH.

Le déficit commercial s’élargit ainsi de 19,6% pour s’établir à 296,9 MMDH, et le taux de couverture recule de 3,7 points, à 56,5%.

Ce déficit est partiellement compensé par la bonne tenue des exportations de services. L’excédent de la balance des services atteint 129,2 MMDH, en hausse de 10,2% sur un an, avec des importations de services à 128,1 MMDH et des exportations à 257,3 MMDH.

Les transferts des MRE progressent légèrement à 102,9 MMDH. Sur le compte financier, les recettes des IDE s‘élèvent à 45,4 MMDH, tandis que le flux net des IDE atteint 27,1 MMDH, ce qui renforce la capacité de financement externe de l’économie.

Dans le même sens, les réserves de change se maintiennent à un niveau élevé. À la date du 6 décembre, ils s’élèvent à 433,8 MMDH, en hausse de 17,8% en glissement annuel.

Ce que disent les indicateurs

Au vu des principaux indicateurs macroéconomiques, l’arbitrage de politique monétaire peut se résumer en trois constats :

• Le premier concerne l’inflation. Elle s’est fortement repliée et la contrainte de stabilité des prix s’allège à court terme, ce qui réduit le coût d’un ajustement prudent des taux, sans pour autant effacer la question de l’inflation sous-jacente et des anticipations ;
• Le deuxième concerne la croissance. L’activité demeure globalement résiliente, mais elle apparaît davantage portée par la demande intérieure, en particulier l’investissement et l’effort public ;
• Le troisième concerne la transmission de la politique monétaire. Les conditions de liquidité s’améliorent, mais le crédit au secteur privé productif reste modéré, ce qui limite la capacité de l’investissement privé à devenir un moteur autonome et durable du cycle économique.

Dans une telle configuration, une baisse de 25 pb apparaît comme le scénario le plus cohérent, non pas comme un geste de relance, mais comme un ajustement de calibration.

Du côté de l’économie réelle, les enquêtes de conjoncture vont dans le même sens, sans pour autant permettre une lecture exhaustive de la demande globale. À titre d’exemple, au T3 2025, la demande dans l’industrie manufacturière est jugée normale par 75,1% des chefs d’entreprises, signal d’un environnement davantage stabilisé.

Ainsi, lorsque l’inflation est maîtrisée, maintenir inchangé le taux nominal tend à durcir la position monétaire en termes réels, ce qui revient à resserrer sans l’assumer.

Une détente limitée (25 pb) permettrait de neutraliser ce durcissement implicite et d’améliorer, à la marge, les conditions de financement. D’une part, elle contribuerait à préserver l’élan de la demande intérieure sans provoquer de désancrage des anticipations d’inflation.

D’autre part, elle soutiendrait progressivement la reprise du crédit productif et favoriserait un relais plus marqué de l’investissement privé, dans un contexte où l’investissement public et la dépense publique représentent une part importante du soutien conjoncturel.

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