La hausse de 50 points de base (PdB) du taux directeur décidée fin décembre dernier par la Banque centrale suscite toujours le débat au sein du microcosme économique. C’est la deuxième en trois mois. Elle a permis d’augmenter de 100 points de base le taux de référence de Bank Al Maghrib (BAM) entre septembre et décembre.

Notons que la Banque centrale marocaine reste l’une des plus conservatrices dans la région, et même comparativement à l’Europe ou aux Etats-Unis, et a tenu jusqu’à fin 2022 avant de céder des hausses du taux.

En comparaison, entre fin 2021 et fin 2022, l’Egypte a augmenté son taux de référence de 800 points de base à 16,25%. Elle vient de dévaluer encore de 50% sa monnaie pour satisfaire aux critères du FMI. La Jordanie l’a augmenté de 400 PdB à 6,5% entre 2021 et 2022, tandis que la Tunisie a augmenté de 175 PdB à 8% sur la même période.

Au niveau des grandes économies, la Réserve fédérale américaine (Fed) a augmenté son taux de 425 Pdb, passant d’un taux directeur de 0,25% en mars 2022 à 4,5% à la mi-décembre, soit le taux le plus élevé depuis l’avant-crise des subprimes en 2008 (5,25%). La BCE, quant à elle, a augmenté son taux de 250 PdB en 2022, passant de 0% depuis 2016 à 2,5% à la mi-décembre 2022. Par ailleurs, que ce soient les annonces de la Fed ou les prévisions du marché, toutes tablent sur des augmentations des taux américains et européens sur le court terme.

Mission : juguler l’inflation

Selon la théorie économique, en phase de tensions inflationnistes en économie ouverte, les augmentations du taux directeur permettent de faire baisser la demande, ce qui a pour conséquence une baisse des prix, et donc de juguler l’inflation.

Toutefois, cette approche n’est pas évidente à appliquer au Maroc, dans la mesure où beaucoup d’acteurs et d’analystes estiment que la hausse de l’inflation est davantage due à des facteurs exogènes. Selon eux, ce n’est pas une inflation générée localement.

Autrement dit, en l’absence d’augmentations significatives des salaires au Maroc, les hausses de prix ne sont pas dues à un excès de demande. Elles sont plutôt en lien avec l’augmentation des cours à l’international, qui se répercute mécaniquement sur les prix locaux, notamment ceux des hydrocarbures et des biens de première nécessité largement importés comme les huiles, le blé et le sucre. Elles se répercutent aussi sur certains produits intermédiaires liés aux prix de l’énergie comme l’acier, l’aluminium ou l’ammoniac par exemple, ou des produits d’équipements comme les véhicules, les machines, l’électroménager, etc.

L’autre facteur de renchérissement des prix est la cotation du fret à l’international, c’est-à-dire les prix du transport maritime. Avec les tensions géopolitiques ou la réorientation du fret international post-Covid vers les grands marchés, les marchés secondaires comme ceux du Maroc sont délaissés ; le coût du fret augmente donc plus que proportionnellement que la moyenne mondiale. Ceux-ci sont aussi boostés par la croissance du prix des carburants.

Une inflation importée peut-elle être jugulée par le taux directeur ?  A cette question épineuse qui n’est pas tranchée et suscite le débat, s’ajoute le risque, engendré par la hausse du taux directeur, de voir augmenter le prix du loyer de l’argent pour les ménages et les entreprises plutôt que la limitation de l’inflation, qui touche directement le niveau de vie des ménages.

Le risque est que cette augmentation aille en priorité toucher le coût de la trésorerie des entreprises et celui de l’investissement des ménages (achat d’immobilier, équipements ménagers…) et des entreprises, plus que les prix des marchandises qui constituent l’essentiel du panier des ménages.

Quels sont les arguments de Abdellatif Jouahri, wali de Bank Al Maghrib, pour justifier les récentes décisions de la Banque centrale ? Quelles lectures et interprétations en font les économistes ?

"Rattrapage sur la tendance internationale"

Pour l’économiste Abdelouahed El Jai, spécialiste en politique monétaire, les décisions de la Banque centrale relèvent surtout d’un "rattrapage sur la tendance internationale". "Si j’étais la Banque centrale, c’est ce que je ferais, pour la simple raison que tout le monde fait la même chose."

Pour lui, dans un contexte d’incertitudes, la Banque centrale s’aligne sur la tendance générale, afin de ne pas créer trop de décalages entre les taux nationaux et ceux de nos principaux partenaires, et surtout de préserver la parité du dirham même si l’inflation était importée.

"Je prévois un maintien des augmentations du taux directeur sur les prochains trimestres, car on est à peine revenus à 25 PdB au-dessus du taux d’avant Covid, alors que les fondamentaux ne sont pas les mêmes avec une inflation forte et un conflit international majeur en Europe, notre principal partenaire économique", ajoute notre économiste.

Début janvier, l’agence de notation et d’évaluation des risques crédit, Fitch Solutions, a ainsi tablé sur une poursuite de l’augmentation du taux directeur par Bank Al Maghrib (BAM) en lien avec un maintien des tensions inflationnistes en 2023.

Faible impact sur l’inflation

Selon El Jai, il faut relativiser la perception quant à l’impact de ces augmentations de taux sur l’inflation pour plusieurs raisons. Au-delà du fait que l’inflation est largement importée, l’effet des augmentations de taux n’est pas très élevé sur l’économie réelle, faute d’une transmission rapide des décisions de la Banque centrale.

Les effets des changements de taux directeur ne sont, en général, apparents qu’entre 6 et 8 trimestres selon les divers papiers de recherches publiés par Bank Al Maghrib depuis 2016.

Ce décalage entre l’action d’augmenter les taux et ses effets, c’est-à-dire la vitesse de la transmission, nous renvoie à une autre réalité économique : celle en lien avec la faible dépendance des banques aux taux de la Banque centrale, du moins sur le marché bancaire.

"Les avances de Bank Al Maghrib directement liées au taux directeur ne représentent globalement que 10% des ressources bancaires, c’est-à-dire que si l’on calcule une augmentation de 100 PdB sur ces 10% des ressources, l’impact de la politique monétaire reste assez limité sur le coût global des ressources bancaires. Une augmentation marginale des taux ne va pas forcément limiter les décisions d’investissement des ménages ou des entreprises", analyse El Jai.

L’augmentation des taux semble donc une décision dans l’air du temps prise par BAM qui n’agirait pas directement sur les niveaux des prix des biens échangeables. Elle permettra surtout, selon El Jai, "de restaurer les marges de manœuvres de la Banque centrale, largement entamées par les diverses baisses en lien avec les politiques de relance durant le Covid, et de ne pas reprocher à BAM une inaction si les tendances inflationnistes persistent".

Agir sur les anticipations

La portée symbolique de la hausse est en revanche importante. Ainsi, la justification de la Banque centrale de cette augmentation des taux est de "prévenir tout désancrage des anticipations d’inflation et favoriser le retour de l’inflation à des taux en ligne avec l’objectif de stabilité des prix". En d’autres termes, le premier objectif de BAM est d’agir sur les consciences, sur les "anticipations des acteurs" plutôt que sur l’inflation à proprement dit.

"Chercher l’ancrage de l’inflation fait partie de la doctrine de la Nouvelle Economie classique. Elle permet aux Banques centrales d’agir sur les anticipations des acteurs et de les prévenir sur la situation économique qui s’annonce", explique Abdelaziz Ait Ali, Senior Economist au Policy Center for the New South.

En augmentant son taux directeur tout en maintenant une prévision de l’augmentation de l’inflation à 3,9% en moyenne en 2023 et à 4,2% en 2024, la Banque centrale envoie le signal au marché que l’inflation est en partie endogène et pas seulement exogène.

En effet, avec une ouverture de plus en plus importante de l’économie nationale sur le commerce international (dépendance aux importations aussi bien au niveau des biens de première nécessité que des produits intermédiaires réexportés, une composante de dette internationale assez élevée…), l’impact de l’inflation mondiale est en partie intégré sur le marché national par le canal du commerce et de la dette.

Par ailleurs, en justifiant la résurgence de l’inflation en 2024 par la décompensation, elle fige dans le calendrier une échéance pour cette réforme importante. Enfin, elle informe que pour maintenir l’inflation ancrée dans sa cible, elle continuera sur son train d’actions.

Ces messages sont crédibilisés par d’autres actions, notamment le recours dès janvier au rachat des bons du Trésor sur le marché secondaire. Son action permet de la sorte d’absorber une partie du choc de la hausse du taux directeur sur les taux des bons du Trésor.

Elle vise aussi à rassurer le marché des capitaux, à l’informer qu’elle est présente pour adoucir les effets des hausses du taux directeur réalisées et celles anticipées afin de ne pas créer de blocages sur un autre marché dépendant du taux directeur, à savoir le marché de la dette publique.

Les arguments de Jouahri

En septembre 2022, à l’occasion de la première hausse du taux directeur en 2022, Jouahri a expliqué la décision par l’accélération de l’inflation et sa généralisation aux produits intérieurs.

"Il vaut mieux payer un prix léger en agissant rapidement sur l’inflation à travers le relèvement du taux directeur, plutôt que d’attendre de la voir se généraliser et durer dans le temps. Car on serait alors obligés de prendre des mesures draconiennes qui auraient des impacts plus forts, aussi bien sur les citoyens que sur les entreprises", avait indiqué Jouahri.

Selon lui, malgré cette hausse de 50 points, le relèvement du taux directeur et la hausse du coût de financement qui va s’ensuivre vont faiblement impacter l’économie. L’impact sur la croissance du PIB sera limité entre 0,1 et 0,2% au maximum, confiait-il.

Il avait même révélé que le Conseil de la Banque centrale avait discuté puis écarté le scénario d’une hausse de 75 points de base. "Nous n’avons pas été dans la démesure. Car si nous voulions revenir à une inflation de 2% en 2023, il aurait fallu augmenter le taux directeur de 75 points de base. Mais nous n’avons pas retenu cette option, car nous estimons qu’il y a encore beaucoup d’incertitudes internes et externes", précisait-il.

Quelques semaines plus tard, en décembre dernier, le Conseil de la Banque centrale augmente de 50 pbs le taux pour le porter à 2,5%. "En ce qui concerne l’actuelle hausse, pourquoi 50 pbs et pas plus ou moins ? Nous avons d’abord nos modèles qui nous montrent quel est le taux directeur en ligne avec les niveaux d’inflation enregistrés. Il faut aussi noter que l’inflation baisse. Elle reste à des niveaux élevés, mais en décélération. Nous passons de 6,6% en 2022 à 3,9% en 2023, et par conséquent, nous avons pris ce ralentissement en compte", argumentait le Gouverneur. 

"En cumulant la hausse de septembre et celle-là, nous arrivons à 100 pbs, ce qui est quand même significatif dans le cadre de ce que nous voulons faire. Ce niveau va permettre de mieux ancrer les anticipations d’inflation. Nous verrons comment cela se comportera d’ici 2024, car nous allons supprimer les compensations. La compensation en 2024 se situera à 8 MMDH, et ensuite, des montants très peu significatifs. Concernant l’inflation, nous verrons si le pic est derrière nous", poursuit-il. 

Le wali rappelle, à chaque fois que l’occasion se présente, que "la mission de Bank Al Maghrib est de juguler l’inflation. Le soutien au pouvoir d’achat et à la croissance, lui, fait partie du travail du gouvernement".