La zone euro et le risque de déflation

Ainsi et malgré une croissance qui s’est rétablie à 1,6%, la persistance d’une inflation basse de 1% en dehors des prix volatils au mois d’octobre, qui reste loin du mandat de la Banque visant à ramener le niveau des prix à 2%, est de nature à retarder le niveau d’équilibre de l’économie et à nourrir un risque de déflation à l’instar du Japon qui s’y est englué depuis 1990.

Une mauvaise inflation basse

D’abord, il faut préciser qu’il s’agit d’une mauvaise inflation basse parce que, étant persistante et subie, elle serait associée à une demande négative réduisant les recettes nominales des entreprises ce qui pénalise à la fois l’investissement et l’emploi (le chômage recule dans la zone euro à son plus bas niveau depuis janvier 2012 à 10,7% mais non sans de fortes disparités entre l’Allemagne et le Royaume-Uni comparés aux autres pays comme la France dont le taux de chômage en octobre a atteint un pic depuis la fin des années 1990, d’après Eurostat).

Par ailleurs, la progression peu vigoureuse des salaires nominaux s’ajuste sur les perspectives de l’inflation basse ce qui ne permet pas de faire valoir les éventuels gains sur le pouvoir d’achat et de doper significativement la consommation.

Les facteurs explicatifs

La revue des facteurs expliquant cet état de faible inflation montre précisément les limites de la politique monétaire de la BCE aussi peu orthodoxe soit-elle. Premièrement, la double récession (double dip) de la crise financière de 2008 et celle de la dette souveraine en 2010 et les mesures d’austérité dès lors à l’œuvre ont fortement comprimé la demande interne et contracté les anticipations d’investissement exerçant des pressions sur la baisse des prix.

Deuxièmement, du point de vue de l’offre, elle a été doublement affectée par la compétitivité-prix caractérisant la réaction post-crise des structures productives dans les pays périphériques (Espagne, Portugal, Grèce et Irlande) et par la baisse des prix du pétrole qui se maintiennent aujourd’hui sous la barre de de 50$, contre plus de 80$ avant la crise, une tendance qui va s’entretenir après la récente décision de l’OPEP de garder inchangés les quotas de production[1].

Troisièmement, l’inflation ne s’est pas non plus importée à cause des prix faibles à l’import inhérents aux échanges avec le pays asiatiques lowcost et à la faible activité des pays émergents.

Quatrièmement, le niveau plausible de la mobilité des facteurs de production limite les hausses des salaires dans de nombreux secteurs tandis que les entreprises qui n’opèrent qu’à l’intérieur la zone euro peinent particulièrement à soutenir la faiblesse de l’activité.

De l’examen de ces quatre facteurs, force est de constater leur caractère structurel: la demande interne ne ferait pas décoller facilement les prix dans une telle structure de l’offre. Par conséquent, les causes de l’inflation basse traduisent une inélasticité de la demande par rapport aux prix, échappent à l’emprise de la politique monétaire et risquent de se muer en déflation.

Le risque déflationniste

La déflation se distingue de l’inflation basse en ceci que les anticipations revêtent un rôle premier puisque les décisions d’achat sont reportées à cause et ayant pour effet de nouvelles baisses des prix: c’est une baisse auto-entretenue des prix. Ce cercle vicieux s’aggrave lorsque les agents endettés se mettent à céder leurs actifs pour ajuster leur situation patrimoniale (c’est la "déflation par la dette" décrite par Irving Fisher). Cela décourage particulièrement l’investissementet réduit la solvabilité des agents.

Selon les analystes[2], la zone euro n’est pas encore entrée en déflation car les anticipations des agents n’incluent pas les baisses de prix. Toutefois, le risque de déflation n’est pas pour autant à écarter en raison de l’ajustement difficile des salaires réels sur le marché du travail et de la prédominance des facteurs structurels (cf. supra).

Policy mix

Pour éviter un tel scénario de s’instaurer, alors que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE), rachat des titres publics et privés, lancé en mars 2015, n’aura d’autres effets que de renforcer l’addiction des marchés et des Etats aux liquidités et d’accroître le risque d’insolvabilité des agents, la politique monétaire non conventionnelle doit s’accompagner d’une politique budgétaire (policy mix).

C’est dans ce sens que le gouverneur de la Banque Centrale allemande, cité par Reuters, estime que la QE est de nature à décourager les Etats à assainir leurs finances publiques brouillant ainsi les lignes entre la politique budgétaire et la politique monétaire.

En effet, les mesures peu ambitieuses prises par la BCE le 3 décembre (notamment, l’extension du QE de septembre 2016 à mars 2017 et la baisse du taux de dépôt de -0,2% à -0,3%) semblent déjà préparer le retour vers la normalisation de sa politique monétaire, ce qui devrait être envisagé en considération des effets du relèvement des taux de la Federal Reserve.

Aussi, ce signal de "service minimum" de la part de la BCE permettrait à juste titre de passer le relais à une politique budgétaire expansionniste pour insuffler une autre dynamique de l’offre et faire fléchir positivement les anticipations des agents.

Toutefois, en l’absence d’un pilotage budgétaire unique dans la zone euro, l’efficacité de ces mesures reste tributaire d’une réaction globale de la part des principaux Etats membres: d’une part, l’ajustement de l’excédent budgétaire en l’Allemagne pour l’augmentation des salaires et de l’investissement public et d’autre part, l’engagement des réformes pro-croissance en France et en Italie leur permettant de commencer à réduire leur endettement[3].