Au Maroc, les prix à la pompe poursuivent leur tendance haussière, atteignant des records inédits. Selon un relevé effectué par Médias24 dans les stations-services situées route d’El Jadida à Casablanca, le diesel a atteint 16,5 dirhams le litre, soit une hausse de 0,95 dirhams par rapport à la mi-juin.

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Le scénario d’un litre de diesel à 20 dirhams, inimaginable il n’y a même pas six mois, est désormais très plausible au vu des tendances mondiales sur les produits énergétiques et les matières premières en général. Dans une note relayée le 3 juillet par le groupe financier américain Bloomberg, la banque américaine JP Morgan n’exclut pas un prix du baril à 380 dollars si la Russie réagit aux sanctions américaines et européennes par une baisse de sa production.

A ce niveau de cours, près de quatre fois le prix d’aujourd’hui (101 dollars), ce sera la catastrophe - pas seulement au Maroc mais dans le monde entier.

Mais cette prévision ne fait pas autorité même si elle émane d’une banque internationale sérieuse, audible. D’autres organismes ou institutions internationales prévoient un scénario inverse tablant sur une diminution des prix, en raison de la récession mondiale et de la baisse de la demande provoquée par la fin des politiques monétaires accommodantes dans la grande majorité des pays développés et émergents.

La seule chose qui reste sûre dans ce contexte : l’incertitude. Dans ce climat qui n’a jamais été aussi flou, l’Etat a le devoir d’anticiper les choses et de protéger non seulement le pouvoir d’achat des ménages, mais aussi la base productive du pays.

En cela, le hedging est présenté comme une solution miracle. Ce mécanisme agit comme une sorte d’assurance à laquelle souscrit un Etat ou un opérateur économique pour fixer sur un certain temps (trois, six ou douze mois) le prix de ses approvisionnements en matières premières à un certain niveau. Quand le marché dépasse le prix ciblé par l’acteur économique, l’assurance se met en marche et lui paie la différence.

L’expérience de 2013 est impossible à reproduire

Dans le cas du carburant, l’Etat marocain avait déjà recouru à ce mécanisme en 2013, lorsque le doute planait sur une explosion des cours du baril. A l’époque, le baril flirtait avec les 110 dollars et le gouvernement Benkirane était alors asphyxié par un budget de la compensation de plus de 50 milliards de dollars et un déficit budgétaire qui dépassait les 7%.

La décision avait été prise de se couvrir contre une éventuelle hausse, afin de ne pas mener le pays vers une explosion des charges de compensation. Ce contrat, orchestré par trois banques marocaines (BMCE Bank, Attijariwafa Bank, BCP) et trois banques internationales (Morgan Stanley, Citibank, Deutsch Bank), avait porté sur un volume d’achat de 1,6 million de tonnes sur trois mois pour une limite de prix de 120 dollars. Si le baril dépassait ce plancher, le budget de l’Etat et les prix à la pompe n’en subiraient pas l’impact.

L’idée de se couvrir était à l’époque bien accueillie, même si, finalement, l’Etat n’avait pas pu profiter de cette assurance car le dommage n’avait pas eu lieu : les prix du baril n’avaient pas augmenté comme on le craignait pourtant, se maintenant au-dessous des 116 dollars. L’opération, souscrite à Wall Street, avait à l’époque coûté plus de 70 millions de dollars à l’Etat, selon une source alors proche du dossier. Ce ne fut pas de l’argent dépensé pour rien, mais bien pour se protéger contre un gros risque sur les finances publiques et la souveraineté économique du Royaume.

« La décision était à l’époque défendable. C’est comme une police d’assurance. Si vous êtes automobiliste, vous êtes obligé de vous protéger contre d’éventuels dommages ou accidents. Vous payez la prime d’assurance et si à la fin d’année rien ne vous arrive, personne ne pourra dire que votre décision de départ était insensée », nous explique un ancien haut responsable au département des Finances.

Pourquoi l’Etat ne recourt donc pas à la même option cette année, où le contexte des marchés est pire que celui de 2013 ?

« Faire du hedging aujourd’hui est une très mauvaise idée », estime notre source. Elle avance deux arguments. Le premier est que personne ne peut prédire avec certitude (ou du moins avec un certain degré de certitude assorti d’une petite marge d’erreur) la tendance sur les prochains jours ou semaines des prix du pétrole ou de ses produits raffinés. Et même si les prévisions ne sont pas possibles, il y a aujourd’hui des données qui montrent qu’on est peut-être au plus haut, au vu de la récession attendue dans le monde, la baisse de la demande qui s’en suivra et le consensus des pays du G7 pour trouver une solution à cette frénésie sur les marchés.

« En 2013, les choses étaient totalement différentes. On a certes payé 70 millions de dollars pour rien, mais les choses étaient plus ou moins prévisibles. La marge d’erreur n’a pas beaucoup coûté à l’Etat - il faut le dire - si on compare le prix de la couverture aux risques que le Maroc encourait à l’époque. Aujourd’hui, non seulement l’incertitude est élevée, le baril est à son plus haut historique, et rien ne garantit avec exactitude que les cours vont continuer de monter, mais le prix de la couverture sera très cher par rapport à 2013. Si la baisse se matérialise, le gouvernement sera sévèrement critiqué pour avoir jeté par la fenêtre, non pas des millions de dirhams, mais des milliards… Si on en était encore à un niveau de 60 dollars le baril, la décision pourrait avoir du sens. Mais là, je ne pense pas qu’elle soit pertinente », souligne notre source.

Ce n’est pas à l’Etat de se couvrir, mais aux acteurs privés

Mais tout cela, nous dit-elle, est théorique. Car ce qui a également changé entre 2013 et aujourd’hui, c’est la position de l’Etat dans le marché des hydrocarbures.

En 2013, c’est l’Etat qui était le faiseur du marché car il subventionnait les prix via la caisse de compensation et les fixait également. Il était, selon notre source, directement impliqué dans le marché et pouvait recourir de manière directe à la couverture. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.

« Le marché est aujourd’hui libre puisque le carburant est sorti du périmètre de la compensation. A quel titre l’Etat ira-t-il se couvrir ? Aucun. S’il doit y avoir une couverture, c’est aux opérateurs privés de la faire. Mais aucunement à l’Etat, car c’est tout simplement impossible », précise notre source.

Une option existe toutefois, ajoute-t-elle : « L’Etat peut demander aux opérateurs privés de se couvrir et de prendre en charge le coût de cette assurance. Cela peut se faire. Reste à convaincre les opérateurs privés de la pertinence de ce choix au vu des données du marché, de l’incertitude. »

Banquier d’envergure international et expert des marchés dérivés, une deuxième source consultée par Médias24 abonde dans le même sens que notre ancien responsable public.

« Le hedging est accessible et peut être effectué par les opérateurs privés sans problème. C’est un marché mature. La complexité, c’est de trouver le bon timing pour le faire. Quand le pétrole était à 80 dollars, ce niveau était déjà considéré comme élevé pour faire du hedging, car depuis des années on était autour de 50 et 60 dollars. En mai 2020, le pétrole était même autour de 20 dollars. Donc à 80 dollars, c’est déjà considéré comme une situation pas viable. Sans compter que personne ne pouvait penser que ça allait monter plus haut. Des institutions crédibles évoquent aujourd’hui un cours futur au-delà de 200 dollars. JP Morgan a annoncé lundi (3 juillet) une prévision de 380 dollars dans certaines conditions. Mais il faut se rappeler qu’en juillet 2008, quand le baril était à 148 dollars, ces mêmes institutions avaient parlé de 200 dollars. Une prévision qui ne s’est jamais réalisée… », explique notre expert des marchés.

Se couvrir, c’est prendre le risque de dépenser des milliards pour rien

La cherté de la couverture est un autre élément qui rend la mise en place de cet instrument financier encore plus complexe.

« La couverture est accessible mais elle est extrêmement chère, ce qui est normal. Si le risque est élevé, le coût de l’assurance augmente. C’est beaucoup plus compliqué de hedger aujourd’hui que lorsque le prix était à 50 dollars. C’est plus cher et la probabilité de payer pour rien devient plus élevée. Dans les modèles de hedging gouvernementaux ou souverains dans le monde, le plus gros frein est le risque de dépenser de l’argent pour rien », poursuit notre banquier.

Exemple concret qui part des données actuelles du marché, celui d’un litre de gasoil à près de 16,60 dirhams.

« Si l’Etat ou le distributeur décide de se couvrir pour éviter que le 16,50 DH devienne 20 DH, vu ce contexte incertain, il va couvrir au moins six mois d’achat. Supposons que cette durée lui coûte 1 DH ou 1,5 DH le litre. Ce coût, quelqu’un doit le supporter. Supposons que l’Etat le supporte, et que les prix augmentent. On aura fait tout ça, mais le prix à la pompe restera toujours à 16,5 DH, un niveau très élevé. Et à ces niveaux-là, la probabilité d’une baisse est beaucoup plus importante que la hausse. On va donc payer 1,50 DH le litre pour se couvrir sur six mois ou un an, et les prix vont baisser… Ce qui se passera, c’est qu’on aura assumé un gros coût et que l'Etat sera pointé du doigt pour avoir dépensé beaucoup d’argent pour rien (1,50 DH x volume couvert) », explique notre expert.

« L’Etat n’est pas exposé à la hausse mais à la baisse ! » 

Si on raisonne, selon lui, en agent économique qui prend des décisions de bon sens, l’Etat aujourd’hui n’est pas exposé à la hausse, mais plutôt à la baisse. Un raisonnement qui risque de choquer, mais il est pertinent d’un point de vue purement financier.

« L’Etat en tant qu’acteur est exposé à la baisse des prix, pas à la hausse. S’il veut protéger les recettes fiscales, il doit figer le prix actuel en se protégeant contre la baisse des prix et non la hausse. Vis-à-vis du consommateur, l’Etat peut couvrir, mais si les marchés baissent, comment va-t-il transférer ces gains de couverture vers le consommateur ? Il n’y a plus de lien, car on est dans un marché libre. L’Etat n’est plus exposé au carburant, il l’est indirectement car les secteurs productifs souffrent des niveaux élevés de prix. Ceux qui ont le droit légal d’opérer des couvertures sont les opérateurs concernés par les risques de prix : un transporteur routier, une usine qui utilise le fuel ou le gasoil… », souligne-t-il.

Le vrai défi selon notre expert, ce n’est pas de recourir à telle ou telle technique, mais de changer de mindset.

« Le vrai problème, c’est qu’on est sorti d’un système de subvention mais le carburant, lui, ne s’est pas encore émancipé du parapluie de l’Etat. Le secteur est libre, le mindset doit donc changer. L’avenir de ce secteur, c’est que les distributeurs doivent commencer à couvrir dans une logique de marché. On vit le premier choc après la libéralisation et l’arrêt de la raffinerie (la Samir). Avant, l’amortissement du système se faisait via le raffinement et la caisse de compensation. Aujourd’hui, les opérateurs doivent comprendre que le risque est présent et deviendra omniprésent. Il y a eu le risque de baisse en 2020 avec le Covid et aujourd’hui, ils vivent le risque de hausse. Mais je pense que le réflexe de couverture va se forger petit à petit ; n’oublions pas que la libéralisation reste embryonnaire. »

Une manière directe de signifier que, contrairement à 2013, le hedging relève aujourd’hui de la responsabilité des opérateurs privés et non de l’Etat. « C’est un acte de gestion qui relève des entreprises face à leurs clients. Il n’y a pas d’intérêt pour l’Etat de hedger, sauf dans les cas où il y a subvention. Ce qui n’est plus le cas », tranche notre expert.