Le 8 décembre, le Trésor a levé 3 milliards de dollars sur le marché Eurobond, la plus importante levée de son histoire. Avec cet emprunt, l'Etat boucle son plafond d'endettement extérieur qui est de 60 milliards de DH pour 2020 contre 25 milliards en 2019. Le Maroc devient-il surexposé vis-à-vis des bailleurs de fonds internationaux ? Pourquoi ne pas avoir privilégié le marché national de la dette ? Quelles sont les perspectives pour 2021 ? Réponses de Mme Fouzia Zaâboul.

- Médias24 : Le Trésor fait une deuxième sortie sur le marché financier international en 2020, moins de trois mois après la première. Pourquoi ne pas avoir levé d'un coup la première fois, le montant total emprunté lors de ces deux opérations, surtout au vu du taux de sursouscription des investisseurs ?

- Fouzia Zaâboul : Il est à rappeler tout d’abord que pendant toute l’année 2020, le marché financier international est resté un marché de fenêtres qui s’ouvrait et se fermait aux rythmes des évènements financiers, politiques ou économiques, lesquels impactent les conditions du marché, le moral des investisseurs et la prise de décision d’investissement. Donc, ce qui peut être possible pendant une période donnée peut ne pas l’être une semaine ou quelques jours après.

S’agissant de la sortie de septembre, elle a été réalisée sur le compartiment de l’euro et a permis de rembourser l’emprunt de 1 milliard d’euros, lancé en 2010 et venant à échéance début octobre 2020. Cette sortie avait donc un objectif précis et a permis au passage de réduire les charges d’intérêts puisque l’emprunt mobilisé à un taux moyen de 1,8% a remplacé un emprunt du même montant à un taux de 4,5%.

Pour ce qui est de cette dernière sortie sur le compartiment du dollar, elle a été programmée initialement le mois de mai, puis reportée à plusieurs reprises en raison de la détérioration des conditions de financement sur le marché financier international liée notamment aux incertitudes sur l’évolution de la pandémie et son impact sur l’économie mondiale. Nous avons ainsi choisi de patienter et de surveiller le marché pour saisir une meilleure opportunité de nature à permettre d’obtenir des conditions meilleures.

Au mois de décembre, nous avons pris la décision de retourner sur le compartiment du dollar après avoir constaté un net regain de l’appétence des investisseurs pour le risque émergent comme cela s’est reflété sur l’indice EMBI+ qui a enregistré une baisse notable en se rétrécissant de 185 pb, passant de 538 pb à 353 pb entre le 1er mai et le 8 décembre. Cette amélioration des conditions du marché s’explique principalement par 2 facteurs :

- les progrès sur le vaccin faisant espérer une reprise économique forte en 2021 ;

- et les anticipations que les Banques Centrales vont continuer des politiques accommodantes, notamment en amont des réunions de la Fed et la BCE en décembre.

Cette décision a été également motivée par la bonne performance de nos titres obligataires internationaux sur le marché secondaire. En effet, le spread de l’émission de 2042 qui était également une référence pour les investisseurs dans le cadre de cette émission en dollar, s’est établi à 262 pb le jour du lancement après avoir atteint 389 pb au cours du mois de mai.

Les niveaux des spreads des 2 tranches de 5,5 ans et de 10 ans de l’Eurobond lancées en septembre 2020 ont également enregistré une nette amélioration par rapport à leurs niveaux fixés le jour du lancement atteignant ainsi, respectivement, 175 pb contre 190 pb et 220 pb contre 240 pb.

Ce report au mois de décembre nous a donc permis d’économiser environ 108 pb en termes de rendement pour la maturité 7 ans, 103 pour la maturité 12 ans et 88 pb pour la maturité 30 ans. Autrement dit, lancée en mai, la tranche 7 ans aurait été assortie d’un coupon de 3,5% contre 2,375%, la tranche 12 ans à 4,1% contre 3% et la tranche 30 ans à 4,875% contre 4%.

- Une levée plus conséquente effectuée immédiatement après l'adoption de la loi de finances rectificative 2020, aurait-elle permis au Maroc de bénéficier de taux d'intérêts plus avantageux ? En comparant les taux d'intérêts de la première et de la deuxième sortie, abstraction faite des différences de maturités et de devises, on constate une augmentation des taux appliqués au Maroc...

Il importe de rappeler que la comparaison des niveaux de taux ne peut être appropriée que si on parle de la même devise. Les taux d’intérêts en € sont différents de ceux en $ et encore plus de ceux en yen par exemple, lesquels sont très bas mais comportent un risque de change plus important.

Pour comparer l’évolution du coût de financement, on recourt habituellement à une comparaison de l’évolution du niveau du spread (la marge de risque). Ainsi, les spreads pour le Maroc ont enregistré des baisses importantes entre fin septembre, date de la dernière émission en euro, et début décembre, date de l’émission en dollar. Ces baisses se sont même traduites par des spreads plus faibles pour des maturités plus longues.

En effet, alors que les spreads pour la tranche 5,5 ans de l’émission en euro était de 190 pb, ils ne sont que de 175 pb pour la tranche 7 ans de l’émission en $. De même, ces spreads étaient de 240 pb pour la tranche à 10 ans de l’émission en euro, alors qu’ils sont revenus à 200 pb pour la tranche 12 ans. Vous remarquez donc que le Maroc a enregistré une nette amélioration de sa qualité de crédit reflétée par la baisse du niveau des spreads.

- De combien la prime de risque du Maroc a augmenté par rapport à la période d'avant-crise Covid ? Pensez-vous que cette augmentation va se poursuivre en 2021 ?

Suite au déclenchement de la pandémie Covid-19, les spreads des eurobonds Maroc ont enregistré une hausse à l’instar des spreads des titres des pays émergents comme reflété par l’évolution de l’indice EMBI+ qui a atteint son niveau le plus élevé à 641 bps le 23 mars, enregistrant ainsi une hausse de 339 bps par rapport au niveau du début de l’année. Cette hausse s’explique par une aversion des investisseurs au risque assez prononcée, liée justement aux incertitudes sur l’évolution de la pandémie et son impact sur l’économie mondiale.

Dans le même sillage, les spreads des Eurobonds Maroc se sont significativement élargis notamment ceux de la 2031 et la 2042 pour passer respectivement de 124 pb à 295 pb et de 206 pb à 440 pb. A souligner que cette détérioration ne reflète pas une inquiétude particulière des investisseurs quant à la qualité de crédit du Maroc, elle est plutôt liée à un contexte général d'aversion au risque des pays émergents.

Grâce aux plans de soutien des gouvernements et aux politiques monétaires accommodantes des banques centrales, l’indice EMBI+ s’est rétréci de 250 bp passant de 606 pb à 356 pb entre le 24 mars et le 8 décembre. Les spreads des Eurobonds Maroc ont également enregistré une baisse notable notamment ceux de la 2031 et la 2042 pour passer de 291 pb à 207 pb et de 421 pb à 258 pb sur la même période, soit des baisses de 84 pb et 163 pb respectivement.

Concernant l’année 2021, les perspectives sont plutôt positives en raison des espoirs nés du lancement de campagnes de vaccination un peu partout, avec des impacts espérés positifs en faveur d’une reprise de l’économie mondiale.

- Globalement, à combien s'élève le total des emprunts en devises, effectués par le Trésor en 2020 et quelle est sa variation par rapport à 2019, que ce soit sur le marché financier ou auprès d'institutions internationales ? Peut-on dire que l'année est bouclée sur le plan des financements extérieurs ?

Comme vous le savez, la pandémie du Covid-19 a eu des effets négatifs, aussi bien sur l’économie nationale que sur celles de nos partenaires avec des incertitudes sur le comportement de certains secteurs générateurs de devises notamment le tourisme, les exportations manufacturières et les investissements directs étrangers.

Pour prévenir une baisse éventuelle des avoirs en devises du pays, nous avons tout d’abord actionné les instruments de financement rapides qui étaient à notre disposition, dont le tirage au titre de la LPL et le prêt de couverture contre les risques auprès de la Banque mondiale. Nous avons également négocié et réussi à obtenir, auprès de la plupart de nos bailleurs de fonds étrangers aussi bien bilatéraux que multilatéraux, des augmentations des volumes des financements qui étaient programmés avant la crise, que ce soit sous forme de dons ou de prêts assortis de conditions favorables.

Avec la sortie à l'international, nous avons évité un emballement des taux domestiques et l'éviction du secteur privé à un moment où le Maroc s'engage dans une stratégie de relance

Ainsi, au 4 décembre 2020, près de 32,4 milliards de dirhams ont pu être mobilisés auprès des bailleurs de fonds étrangers dont 1,3 milliard de dirhams auprès des bilatéraux, 20,2 milliards de dirhams auprès des multilatéraux et 10,9 milliards de dirhams au titre du dernier emprunt international en euro. En ajoutant le produit de l’emprunt en dollar, soit près de 27 milliards de dirham, le montant des financements extérieurs réalisés cette année totalise près de 60 milliards de dirhams, ce qui est tout à fait en ligne avec le potentiel de financements extérieurs prévu par la loi des finances rectificative de 2020. Ce montant ne tient évidemment pas compte des fonds décaissés au titre de la Ligne de Précaution et de Liquidité (LPL) auprès du FMI qui n’a pas été affecté au financement du déficit budgétaire, mais mis à la disposition de Bank Al-Maghrib pour renforcer les avoirs extérieurs du pays et soutenir la balance des paiements.

A quelques jours de la fin de l’année, la couverture du besoin de financement de cette année est ainsi quasiment bouclée. Et l’emprunt en dollars qui vient d’être réalisé servira à préfinancer une partie du déficit de 2021.

Bien entendu, le montant important décaissé au titre de 2020 qui est de près de 60 milliards de DH, qu’il faut placer dans le contexte actuel inédit lié à la pandémie du Covid- 19 et à ses effets négatifs sur le tissu économique du pays et sur ses équilibres macroéconomiques, est tout naturellement en nette progression en comparaison avec l’année 2019, où le total des décaissements réalisés avait atteint près de 25,5 milliards de dirhams. Dont 14,6 milliards de dirhams empruntés auprès des multilatéraux, 10,6 milliards de dirhams levés sur le MFI et 730 millions de dirhams mobilisés auprès des bilatéraux.

- Quel est le taux d'endettement en devises actuel du Trésor, par rapport au PIB prévisionnel de 2020 ? Pensez-vous qu'il reste soutenable ?

Je dois préciser ici que les décisions du Trésor en matière d’endettement se font dans le cadre d’une stratégie de financement à moyen terme qui fixe des objectifs. Eu égard à la structure du portefeuille de la dette de manière à optimiser les coûts et les risques financiers. Ce portefeuille, appelé également portefeuille benchmark, cible une part de la dette extérieure dans la dette totale du Trésor (intérieure et extérieure) entre 20% et 30% ; la part de la dette intérieure se situant ainsi dans l’intervalle 70%-80%.

Ainsi et compte tenu de la sortie sur le MFI, l’encours de la dette extérieure du Trésor devrait s’établir à près de 199,5 milliards DH à fin 2020 et sa part dans le portefeuille de la dette totale du Trésor devrait représenter 24%. Ce qui signifie qu’il y a encore de la marge avant d’atteindre la limite maximale fixée par le portefeuille benchmark à 30%.

En pourcentage du PIB, la dette extérieure du Trésor devrait s’établir à près de 18,3% à fin 2020, le dernier emprunt en dollar représentant ainsi à peine 2,5 du PIB.

Ces chiffres montrent que l’endettement extérieur reste maîtrisé et soutenable et que le Trésor s’appuie majoritairement sur le marché intérieur pour son financement.

De plus, la soutenabilité de la dette extérieure se trouve renforcée par la structure saine de cette dette. En effet, elle se caractérise notamment par :

- un faible risque de refinancement : la dette extérieure est dominée par les emprunts à moyen et long terme. Avec une durée de vie moyenne restante de 9 ans et 11 mois à fin 2020 contre 8 ans et 2 mois à fin 2019.

- un coût moyen faible : le portefeuille des emprunts extérieurs est essentiellement concessionnel et détenu à hauteur de 63% par les créanciers officiels (multilatéraux et bilatéraux). Le coût moyen de la dette extérieure devrait se maintenir vers la fin de l’année à 2,7%, soit quasiment le même niveau que celui constaté à fin 2019 ;

- une prépondérance des dettes à taux fixe : la dette extérieure est composée à hauteur de 69% d’emprunts à taux fixes et 31% d’emprunts à taux variable dont 24% indexés sur l’Euribor qui est négatif depuis déjà plusieurs années ;

- un risque de change maîtrisé : la dette extérieure du Trésor est libellée à hauteur de 60% en euro et 34% en dollar et devises liées ; une structure par devises très proche de celle recommandée par le portefeuille benchmark, qui n’est autre que la structure du panier du dirham. Ce qui permet d’immuniser dans une large mesure ledit portefeuille des risques de fluctuations des cours de change.

- Compte tenu de réserves nationales en devises relativement confortables, eu égard au tirage effectué de la LPL du FMI, pourquoi ne pas avoir levé des fonds sur le marché domestique, d'autant plus que les taux d'intérêt au Maroc ont sensiblement baissé ?

Il est vrai que le niveau de nos avoirs extérieurs est assez confortable, il représentait plus de 7 mois d’importation de biens et services avant cette émission. Cependant, les incertitudes liées à l’évolution de la pandémie à l’échelle internationale restent importantes. Et il est encore prématuré d’évaluer avec précision l’ampleur des impacts attendus sur notre économie. Quoique les dernières nouvelles encourageantes quant au démarrage de campagnes de vaccination dans plusieurs pays du monde présagent d’une éventuelle sortie plutôt rapide la de crise.

A côté des financements extérieurs, nous avons mobilisé sur le marché intérieur plus de 152 milliards de dirham, soit plus de 72% des financements bruts totaux, intérieurs et extérieurs, mobilisés à ce jour.

Nous avons néanmoins commencé à relever un début de pression sur les taux d’intérêts intérieurs qui ont augmenté de plus de 16 points de base au mois de novembre dernier, compte tenu du besoin de financement important qui est généralement enregistré chaque fin d’année et que le Trésor a dû mobiliser en totalité sur le marché domestique.

Ainsi et afin de desserrer cette tension sur le marché domestique et éviter un emballement plus important des taux d’intérêts qui pourraient induire l’éviction du secteur privé, à un moment où une politique de relance économique ambitieuse est en train d’être mise en place, nous avons décidé de sortir sur le marché financier international. Encouragés en cela par les bonnes conditions prévalant sur le marché du dollar.

Les investisseurs continuent à croire en la qualité de la signature du Maroc malgré la dégradation de la notation souveraine

Ainsi, cette sortie sur le marché financier international va permettre de renforcer nos avoirs extérieurs, injecter de nouvelles liquidités dans le marché monétaire qui connait depuis le début de cette année un resserrement important de liquidité et ainsi renforcer la capacité des banques à financer le secteur privé dans le cadre du plan de relance économique.

Il faut savoir dans ce cadre que lorsque le Trésor se finance, il ne veille pas à optimiser ses propres conditions de financement uniquement, mais il veille également aux conditions de financement de l’économie dans son ensemble vu que les taux d’intérêt des bons du Trésor servent de référence pour la détermination des prix de l’ensemble des moyens definancement ou de placement.

Ainsi et dès l’annonce de la sortie, l’impact sur les taux d’intérêt domestiques a été immédiat. Lors de la séance d’adjudication du mardi 8 décembre, nous avons constaté une baisse importante des taux allant de 7 à 10 points de base selon les maturités. Cette baisse devrait se consolider lors des prochaines semaines avec la baisse du besoin de financement du Trésor.

- Ces emprunts en devises serviront à financer quel type de dépenses budgétaires ?

Les fonds mobilisés sur le marché financier international ne sont pas des fonds destinés à financer des dépenses particulières. Ils seront utilisés à financer les besoins du Trésor dans le cadre du plan de financement annuel préétabli. Compte tenu du timing de cette émission qui intervient en fin d’année, les fonds mobilisés serviront essentiellement à préfinancer une partie du besoin de l’année 2021. Etant rappelé que le montant des financements à moyen et long terme au titre de cette année s’élève à près de 120 milliards de dirhams.

- Qu'est-ce qui est prévu comme emprunts extérieurs en 2021 ? Le Trésor va-t-il effectuer de nouvelles sorties sur le marché financier international ?

La loi de finances 2021 qui vient d’être votée par le Parlement prévoit un potentiel de financement extérieur de 41 milliards de dirhams, à mobiliser prioritairement auprès des bailleurs de fonds bilatéraux et multilatéraux. Le recours au marché financier international constitue un autre moyen de financement à notre disposition, dans le cadre de notre stratégie de financement basée sur l’arbitrage entre les sources de financement internes et externes et sur la diversification de la base des créanciers et des investisseurs. Ainsi, une éventuelle émission sur le marché financier international ainsi que son timing dépendra de l’évolution des conditions des marchés aussi bien interne qu’international.

- Que dites-vous de la perte de l'investment grade auprès de Fitch et l'abaissement des perspectives de la note à "négatives" auprès de S&P ?

Après le déclenchement de la pandémie Covid-19, les actions négatives des agences de notation (rétrogradation de la note, révision à la baisse des perspectives et mise sous surveillance négative) se sont multipliées pour toucher aussi bien les émetteurs souverains que les émetteurs privés.

Ainsi, à l’instar donc de la quasi-totalité des émetteurs, le Maroc a connu un recul de sa croissance économique et une dégradation des finances publiques et des finances extérieures. Ces évolutions défavorables ont constitué les principaux facteurs ayant déclenché les actions de Fitch et de S&P. Toutefois, les investisseurs continuent à croire en la qualité de la signature du Maroc comme cela a été reflété dans le succès remarquable des deux émissions de septembre et décembre et qui a été relayé par tous les observateurs et les experts du marché financier.