Jusqu'où l'euro va-t-il chuter ?

D'une part, le président français François Hollande a accueilli avec une grande joie la forte baisse de l'euro : « Cela permet d'avoir les idées claires : un euro égale un dollar » a déclaré François Hollande devant une assemblée d'industriels. Mais c'est précisément en ayant « les idées claires » que les investisseurs doivent remettre en question l'opinion commune. Un dollar fort contre un euro faible est certainement le pari le plus répandu en 2015. Y a-t-il donc une chance pour que la tendance des taux de change soit déjà exagérée ?

En un sens, l'explication classique du récent mouvement de l'euro par rapport au dollar est sûrement correcte. Le principal facteur a clairement été la divergence monétaire, avec le durcissement de la politique de la Réserve fédérale et de la Banque centrale européenne visant à maintenir des taux d'intérêt extrêmement bas et à lancer des mesures d'assouplissement quantitatif. Mais à quel point cette divergence est-elle déjà intégrée ? La réponse dépend du nombre de personnes qui ignorent l'écart du taux d'intérêt, ou bien qui ne croient pas que cet écart puisse se creuser bien davantage.

L'année dernière, de nombreux investisseurs ont mis en doute la capacité de la BCE à lancer un programme d'achat d'obligations face à l'opposition de l'Allemagne. Et bien d'autres doutaient de la volonté de la Fed de durcir sa politique monétaire, car un tel durcissement aurait pu étouffer la reprise économique américaine. C'est pourquoi l'euro valait encore près de 1,40 dollar il y a un an et c'est pour cela nous nous attendions, moi et d'autres, à ce que l'euro plonge bien plus bas que le dollar.

Mais le champ des possibles est à présent beaucoup plus réduit en matière de surprises quant à un dollar en hausse ou à un euro en baisse. Qui croit encore que l'économie américaine est au bord de la récession ? Ou que la Bundesbank a le pouvoir d'annuler les décisions politiques du président de la BCE Mario Draghi ?

Les mouvements des devises dans les prochains mois

Désormais, face à une telle atténuation de la divergence monétaire, peut-être devrions-nous nous concentrer davantage sur les autres facteurs susceptibles d'avoir de l'influence sur les mouvements de devises dans les prochains mois.

Du côté d'un dollar plus fort et d'un euro plus faible, il semble y avoir trois possibilités. La première est que la Fed augmente sensiblement ses taux d'intérêt plus rapidement que prévu. Une autre est que les investisseurs et les trésoriers d'entreprise deviennent de plus en plus confiants et agressifs et empruntent des euros pour les convertir en dollars et profiter de la hausse des taux américains. Enfin, les banques centrales ou les fonds souverains asiatiques et du Moyen-Orient pourraient profiter du programme d'achat d'obligations de la BCE pour vendre des parts de plus en plus grandes de leur dette allemande, française ou italienne et en réinvestir le produit dans des titres du Trésor américain à plus fort rendement.

Voilà tous les scénarios plausibles. Mais au moins quatre facteurs peuvent pousser le taux de change dollar-euro dans l'autre direction.

Premièrement, il y a l'effet propre à la force du dollar sur l'économie américaine et sur sa politique monétaire. Si le dollar continue d'augmenter, l'activité économique des États-Unis et l'inflation vont baisser. Dans ce cas, la Fed, au lieu d'augmenter les taux d'intérêt plus rapidement que prévu, va probablement se faire plus accommodante.

Deuxièmement, on peut avoir de sérieux doutes sur le désir des gouvernements d'Asie et du Moyen-Orient de convertir davantage de réserves en dollars, surtout si cela signifie convertir les euros qu'ils ont acquis depuis 2003 à perte et bien en-deçà de leur parité de pouvoir d'achat. De nombreux pays ont passé des décennies à diversifier leur patrimoine financier par rapport au dollar, pour des raisons financières et géopolitiques. Au moment où les États-Unis ont de plus en plus tendance à utiliser leur monnaie comme un instrument de diplomatie, voire de guerre, un processus désigné à Washington par l'expression « weaponizing the dollar » (transformer le dollar en arme), la Chine, la Russie et l'Arabie saoudite, par exemple, peuvent très bien montrer quelque réticence à convertir une plus grande part de leur patrimoine financier en titres du Trésor américain.

Un troisième facteur, qui suggère que la tendance à la baisse de l'euro par rapport au dollar ne peut pas durer beaucoup plus longtemps, est le déséquilibre commercial entre les États-Unis et l'Europe. L'écart est déjà très large (le Fonds Monétaire International prévoit un déficit de 484 milliards de dollars cette année aux États-Unis, contre un excédent de 262 milliards de dollars pour la zone euro) et il est à peu près certain qu'il va se creuser bien davantage, en raison de la dévalorisation de 20% de l'euro depuis que le FMI a publié son estimation l'automne dernier.

Cela implique que des centaines de milliards de dollars de capitaux devront circuler chaque année depuis l'Europe vers les États-Unis, uniquement pour maintenir le taux de change euro-dollar actuel. Et comme le déséquilibre commercial transatlantique s'accentue encore, des flux de capitaux toujours plus importants seront nécessaires pour continuer à pousser l'euro à la baisse. Des flux de capitaux aussi énormes sont tout à fait possibles, mais par quoi seront-ils motivés ?

Cette question nous amène à la dernière raison, la plus importante, celle qui fait que nous nous attendons à ce que cette baisse de l'euro s'inverse ou du moins se stabilise. Alors que la hausse des taux d'intérêt américains va attirer certains investisseurs, d'autres vont s'éloigner du dollar si la combinaison d'un euro plus compétitif, d'un énorme stimulus monétaire de la BCE et d'un assouplissement des pressions budgétaires en France, en Italie et en Espagne provoque une véritable reprise économique en Europe. Les flux résultant du capital mondial en actions, en immobilier et en investissements directs européens (qui sont maintenant sensiblement moins chers que les actifs américains correspondants), risquent de facilement l'emporter sur les liquidités et les placements obligataires attirés par la hausse des taux d'intérêt américains.

Dans ce cas, comment peut-on trouver un équilibre entre les forces opposées à l'œuvre sur le taux de change euro-dollar ? Personne ne peut le dire avec certitude, mais une chose est sûre : alors que les bénéfices relatifs à l'exercice sur les différentiels de taux d'intérêt transatlantiques peuvent s'élever à 1% ou 2% par an, les investisseurs peuvent facilement perdre ce montant en une seule journée (voire même en une heure), en achetant la mauvaise devise quand la tendance change. Comme nous l'ont appris durant des décennies d'expérience japonaise et suisse, la vente d'une monnaie à faible taux d'intérêt uniquement en vue de traquer des rendements plus élevés aux États-Unis est souvent une erreur qui coûte cher.

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