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Un paradoxe : malgré l’incertitude, les entreprises ne se couvrent ni pour les commodities ni pour les devises

Les matières premières flambent, le dollar est à son plus fort et le degré d'incertitude n’a jamais été aussi élevé. Pourtant, le marché des instruments de couverture ne bouge pas, les entreprises marocaines recourant très peu aux contrats à terme, aux options et autres futurs pour se prémunir contre les aléas à venir. Analyse d’un paradoxe marocain.

Un paradoxe : malgré l’incertitude, les entreprises ne se couvrent ni pour les commodities ni pour les devises

Le 19 juillet 2022 à 18h25

Modifié 19 juillet 2022 à 19h18

Les matières premières flambent, le dollar est à son plus fort et le degré d'incertitude n’a jamais été aussi élevé. Pourtant, le marché des instruments de couverture ne bouge pas, les entreprises marocaines recourant très peu aux contrats à terme, aux options et autres futurs pour se prémunir contre les aléas à venir. Analyse d’un paradoxe marocain.

Au moment où les marchés à l’international connaissent une surchauffe inédite, avec une forte hausse des prix des matières premières, accompagnée d’une progression historique du dollar, la grande majorité des entreprises marocaines restent spectatrices du phénomène. Et ce n’est pas faute d’existence d’instruments de couverture, à la fois pour se couvrir contre la hausse des cours des produits importés, ou contre la volatilité des devises, à la hausse comme à la baisse.

Toutes les banques marocaines proposent dans leur palette de produits des instruments de couverture, qui vont des plus simples (les contrats à terme, les swaps de devises ou les options classiques) aux plus sophistiqués (les options participatives ou tunnel), en passant par les futurs qui couvrent la volatilité des cours des matières premières.

Les produits existent donc. Et la réglementation aussi. Elle est même, selon le spécialiste des marchés des changes, Omar Bakou, « très encourageante » pour le recours à ce type d’opérations. D’après lui, et comme édicté par la dernière instruction des changes, elle permet de recourir à tout type de couverture contre les risques, en passant soit par des banques marocaines, soit directement par le biais de courtiers ou d’opérateurs financiers étrangers. Ce qui n’était pas le cas auparavant.

Mais le marché de ces instruments financiers n’arrive toujours pas à décoller, malgré les multiples campagnes et tournées organisées depuis 2017 (date de la première phase de la flexibilisation du dirham) par Bank Al-Maghrib et les banques pour sensibiliser les entreprises à l’intérêt de disposer de stratégies de couverture ; et en dépit du chamboulement des marchés des matières premières après la désorganisation des chaînes de valeur post-Covid, qui a poussé le prix de l’ensemble des produits importés à la hausse, avec une flambée inédite du dollar qui a atteint son plus haut niveau par rapport à l’euro depuis au moins vingt ans.

Changes : un marché peu profond et une culture de gestion du risque quasiment absente

Omar Bakou, qui observe attentivement ce marché, note qu’il y a une évolution dans le recours à ces instruments, notamment pour les risques de change. Même si celle-ci incombe essentiellement aux grandes entreprises.

Comment voulez-vous qu’un industriel qui ne trouve pas d’utilité à se couvrir contre le risque incendie puisse se couvrir contre le risque de change ?

« Les petites et moyennes entreprises n’ont pas cette culture de couverture contre le risque. Il faut dire aussi que les agences bancaires ne sont pas outillées pour vulgariser ou vendre ce type de produits, qui sont généralement traités dans les centres d’affaires auxquels les petites entreprises – qui représentent le plus gros du tissu des entreprises au Maroc – n’ont généralement pas accès. Il y a un problème marketing et RH au niveau des banques, c’est sûr. Mais il y a aussi un problème culturel chez les entrepreneurs, un peu comme pour l’assurance. Comment voulez-vous qu’un industriel qui ne trouve pas d’utilité à se couvrir contre le risque incendie puisse se couvrir contre le risque de change », s’interroge notre économiste.

Les chiffres de Bank Al-Maghrib relatifs aux couvertures du risque de change montrent en effet que leur volume reste très faible, même s’il enregistre une croissance d’année en année.

Entre 2017 et 2020, les achats à terme de devises de la clientèle des banques servant à couvrir les importations ont progressé d’une moyenne annuelle de 10,1 à 11,1 milliards de dirhams, soit 1 milliard de plus. Une petite croissance quand on sait qu’entre 2017 et 2020, il a été procédé à l’élargissement, à deux reprises, de la bande de fluctuation du dirham, rendant l’exposition au risque des changes plus importante (5% à la hausse comme à la baisse contre 0,3% avant 2017).

Pour ce qui est des ventes à terme qui servent à couvrir les exportateurs, leur volume n’a pas dépassé, en 2020, les 3,3 milliards de dirhams, soit le même montant que celui enregistré en 2017. Durant cette période, le pic de la moyenne annuelle a été atteint en 2018 avec un montant de 3,8 milliards de dirhams.

Rapportés aux 263 milliards de dirhams d’exportations réalisées en 2020 (selon les données de la balance des paiements de l’Office des changes), ou aux 422 milliards importés par le pays la même année, ces volumes de couverture paraissent extrêmement faibles.

En plus des problèmes de vulgarisation de ces produits de couverture et de la culture traditionnelle d’entreprise, Omar Bakou signale un problème de profondeur de marché.

« Au Maroc, il y a 5.000 exportateurs au total. Parmi eux, on compte à peine une centaine d’opérateurs qui font des opérations régulières à l’export. Ce sont donc les seuls qui sont susceptibles d’être intéressés par ces mécanismes de couverture. Et, dans leur grande majorité, ils le font déjà », explique-t-il.

La structure de l’économie n’encourage pas les mécanismes de couverture

Un banquier contacté par Médias24 confirme cet état de fait et insiste sur cette problématique de la profondeur du marché et du système économique marocain qui n’encourage pas le recours à ces instruments.

La récente flambée du cours du dollar par rapport au dirham aurait dû créer une ruée vers les salles de marchés.

Il nous donne l’exemple de la récente flambée du cours du dollar par rapport au dirham. Un mouvement qui aurait dû créer une ruée vers les salles de marchés, notamment des importateurs. Mais il n’en fut rien. Selon notre source du marché, la raison est simple.

« Ceux qui ont été impactés par la forte hausse du dollar sont essentiellement les importateurs de produits finis en provenance d’Asie. Ces acteurs sont d’abord peu nombreux, et leurs poids dans le commerce extérieur du pays est faible par rapport aux acteurs qui importent en euro. Ce sont généralement des commerçants qui ne sont pas assez structurés pour avoir des stratégies de trésorerie ou de couverture des risques », explique-t-il.

Selon lui, la structure de l’économie marocaine fait que l’exposition au risque de change, malgré l’élargissement de la bande de fluctuation du dirham, reste très faible.

« Souvent, un opérateur qui exporte est un importateur également. Il importe de la matière première, des équipements, des produits intermédiaires généralement en euros pour façonner son produit fini et l’exporter, soit en euros, soit en dollars. Le dollar a certes grimpé ces derniers mois, mais l’euro a baissé. Pour les opérateurs, c’est donc un jeu de somme nulle qui ne justifie pas la peine de se couvrir », analyse notre source, estimant que ceci, en soi, est une stratégie de couverture.

Une donnée favorisée, d’après lui, par l’avantage accordé à l’importation en euros par rapport au dollar, qui fait que les opérateurs préfèrent s’approvisionner en Europe pour ne pas avoir à payer de droits de douane, plutôt que d’acheter en dollars auprès de fournisseurs asiatiques, même si ces derniers sont plus compétitifs. Il cite l’exemple de l’automobile, un grand secteur importateur, où pratiquement toutes les importations se font depuis la zone euro, alors que les voitures asiatiques sont plus compétitives.

« On est dans une économie qui encourage les échanges en euros, pas en dollars. Un dollar fort n’a donc pas beaucoup d’impact sur les opérateurs ou l’économie. Et même si des opérateurs traitent du dollar, ils ont dans leur portefeuille de l’euro également. Ce qui fait que la montée du dollar efface la baisse de l’euro et vice versa. Les gens sont pragmatiques ; en fait, ils ne voient pas le besoin de payer un produit de couverture », ajoute notre source du marché.

« Pourquoi se couvrir quand on est en situation oligopolistique ? »

Mais qu’en est-il par exemple du gros poste des hydrocarbures, indexé sur le dollar, qui pèse à la fois très lourd dans la balance des paiements du pays et est l’un des motifs de la bronca populaire contre les pouvoirs publics ? Pourquoi les importateurs de gasoil et d’essence ne se couvrent pas assez pour limiter la hausse des prix à la pompe ? Là aussi, notre banquier évoque un problème systémique.

« C’est le système qui ne pousse pas les opérateurs pétroliers à se couvrir contre la hausse des matières premières. C’est cela la vérité. On est dans un oligopole. Quand un risque de change ou de hausse du cours de la matière première se matérialise, l’importateur impacte directement le surcoût sur le consommateur final. Idem au niveau du sucre, où il y a également une situation monopolistique, avec un système de compensation étatique du produit final. Là, le consommateur paie le même prix quelle que soit l’évolution des matières premières, puisque c’est l’Etat qui assume les hausses des prix. Pourquoi voulez-vous qu’un opérateur prenne des risques en achetant des instruments de couverture alors qu’il peut tout répercuter, soit sur le consommateur, soit sur l’Etat. Je n’en impute pas toute la responsabilité aux opérateurs ; disons que c’est le système qui est fait ainsi. Ces opérateurs sont couverts de fait par le système et n’ont pas besoin d’acheter des options ou des futurs pour se couvrir. Pour eux, c’est une perte sèche d’argent et d’énergie », explique notre source bancaire.

Les chiffres de l’Office des changes, qui comptabilise chaque année dans la balance des paiements les opérations sur les dérivés financiers à l’international (opérations de contrats fermes ou optionnels réalisées sur les matières premières, le marché des changes, les taux d’intérêt…), confirment le constat de notre banquier : en 2021, les acquisitions nettes d’avoirs en dérivés totalisent à peine la somme de 2,28 milliards de dirhams. Un montant en quasi-stagnation depuis 2018 (2 milliards). Un pétrole à 60, 25 ou 120 dollars… Rien ne change ou presque sur le marché des dérivés financiers !

Pour notre banquier, le seul moyen pour que cette culture de la couverture des risques s’implante, c’est de mettre de la concurrence dans le marché.

« Les produits de couverture ne sont pas si chers que cela. Leur prix, ce n’est pas le problème, contrairement à ce que nous disent quelquefois certains patrons d’entreprises. Mais on a l’économie qu’on a, avec les opérateurs qu’on mérite. Le seul moyen que ces produits bougent, c’est qu’il y ait une véritable concurrence sur le marché. Les opérateurs iront alors chercher les leviers de compétitivité là où ils se trouvent. Et les instruments de couverture en sont un. Ce n’est qu’à ce moment-là que ces instruments pourront décoller », conclut notre source bancaire.

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