Les difficultés de la conjoncture remettent-elles en cause la flexibilisation du Dirham?

Dans ses dernières sorties publiques, Bank Al Maghrib maintient un discours rassurant au sujet de la flexibilisation imminente du Dirham. Et pour justifier cette décision, la Banque centrale ne lésine pas sur des qualificatifs élogieux au sujet des fondamentaux de l’économie marocaine.

Ces fondamentaux ne sont autre que le déficit du Trésor, le niveau d'endettement public et celui des réserves de change, qui font preuve, selon la Banque centrale, d'une "résilience qui devrait être observée tout au long du processus de transition vers un régime de change plus flexible". Le hic c'est que, concrètement, ces fondamentaux ne s'améliorent pas à la cadence prévue.

Il y a, tout d'abord, le déficit budgétaire, qui n'a pas été ramené à 3,5%, objectif de la loi des Finances 2016. Le dernier exercice budgétaire s'est en effet soldé par un déficit de 4,2% du PIB, soit 42,1 MMDH, selon les chiffres de Bank Al Maghrib.

Il est donc en dépassement de 5,5 MMDH ou 0,7% du PIB par rapport à la cible précitée. Une évolution résulte notamment de l'accélération des dépenses d'investissement et d'une faible réalisation des recettes en dons des pays du Conseil de coopération du Golfe (ici et ici).

Toujours selon les nouvelles prévisions de Bank Al Maghrib, le déficit budgétaire devrait ressortir à 3,7% du PIB en 2017 et n'atteindra 3,4% qu'en 2018.

Un déficit budgétaire plus important que prévu, implique un endettement qui suivra la même tendance. Dans une telle configuration, il est donc difficile d'envisager une stabilisation de l'endettement dès 2017., y compris l'endettement en devises.

Autre crainte: Le solde du compte courant. Celui-ci s’est aggravé, passant de 2,2% en 2015 à 3,9% en 2016. La cause est bien connue, une accélération des importations, conjuguée à une hausse des cours du pétrole après la baisse exceptionnelle enregistrée en 2015.

Le creusement du déficit du compte courant implique, pour sa part, que les réserves de change ne suivront pas les prévisions initialement optimistes des autorités monétaires. Celles-ci estiment, à présent, que les réserves internationales nettes devraient couvrir 6 mois et 17 jours d'importations à fin 2017 et 6 mois et 20 jours au terme de 2018.

Tenant donc compte de tous ces éléments, la solidité des fondamentaux économiques avancée par les autorités monétaires sera-t-elle remise en question?

La Banque centrale affirme avoir un niveau optimal de réserves de change, qui permet le passage à la flexibilité du Dirham. Un niveau jugé optimal grâce à la méthode ARA, ou la méthode ARA ajustée (en cas de contrôle de capitaux), dont voici les formules:

Méthode ARA= 10%*(exportations) + 30%*(dette extérieure à court terme) + 10%*(masse monétaire)+ 20%*(engagements vers les non-résidents)

Méthode ARA ajustée= 10%*(exportations) + 30%*(dette extérieure à court terme) + 5%*(masse monétaire)+ 20%*(engagements vers les non-résidents)

En gros, la formule de l’ARA Metric doit déboucher sur un niveau des avoirs extérieurs plus important que les exigences en réserves minimales, soit un ratio égal ou supérieur à 100%. Et en voici les résultats, tels que présentés par la Banque centrale.

En 2015, le Maroc n'était pas éligible au passage à un régime de change flexible, avec un ratio de 94% pour la méthode ARA. En ajusté, il était à 123%.

Par ailleurs, les estimations pour 2016 donnent un ratio de 102% seulement. Non seulement ce ratio es faible, mais il est également calculé sur des prévisions qui se sont avérées être très optimistes.

Sur les deux méthodes, après des pics à 102% (en 2010, ARA) et 139% (en 2010, ARA ajusté), les ratios étaient repartis vers une forte baisse. Les fondamentaux étaient en 2010 bons, mais pas structurellement puisqu'ils sont redescendus. On se souvient des années 2011 à 2013 marquées par un creusement du déficit, de l'endettement et une baisse des réserves de change.

Les ratios ARA et ARA ajustés dans les tableaux ci-dessus, ne tiennent pas compte des changements de conjoncture et des baisses de performances sur les plans budgétaire, du compte courant et de l'endettement.

Il est donc légitime de se demander si les calculs ne sont pas à refaire, avec les nouveaux chiffres arrêtés. Tout comme il est légitime de se demander si les fondamentaux de l'économie marocaine sont solides, ou bien s'ils n'affichent qu'une solidité passagère due à des cours de pétrole en berne et aux dons du CCG.

Lors d’un débat tenu ce 29 mars à Rabat sur le sujet, l’économiste Najib Akesbi a eu des mots très durs, en estimant que la flexibilisation est une aventure non nécessaire. Ci-après la vidéo intégrale du débat, comprenant également la présentation de Bank Al Maghrib ainsi que les interventions de représentants de la CDG et de l'Office des changes, entre autres.

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