Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz

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Le cocktail complexe de la pandémie

Le 07 octobre 2020 à 13:10

Modifié le 07 octobre 2020 à 13:39

Après avoir été longuement portés à bout de bras par des apports réguliers de liquidités abondantes, les marchés financiers entament le dernier trimestre de 2020 dans un contexte de reprise économique mondiale de plus en plus timide, d'incertitudes politiques inhabituelles et de réponses politiques fiscales et structurelles tardives. 

CAMBRIDGE – De plus, ces vents contraires s'ajoutent à la crise de la Covid-19, qui a obligé la plupart des pays à chercher un équilibre périlleux entre protection de la santé publique, retour à un niveau d'activité économique semi-normal et limitation des atteintes aux libertés individuelles.

Dans ce contexte, on peut espérer que les conditions de liquidité généreuses d'aujourd'hui, mises en œuvre et soutenues par les banques centrales, continueront de servir comme une sorte de pont vers une meilleure année 2021, non seulement en compensant les dommages économiques et sociaux, mais également en offrant de nouveaux gains aux investisseurs. Mais cette opération relais, déjà déployée depuis plusieurs années pour compenser d'autres vents contraires, sera-t-elle suffisante pour surmonter ce qui ressemble un cocktail pandémique de plus en plus complexe?

Les données économiques récentes indiquent que, en dehors de la Chine et de quelques autres pays, la reprise économique reste inégale et incertaine, et ne répond pas à ce qui est à la fois nécessaire et possible, à mon avis. Les voyages, l’hébergement et les autres activités du secteur des services continuent de faire face à des défis considérables, avec des conséquences significatives sur l’emploi. De plus, un nombre croissant d'entreprises d'autres secteurs poursuivent des initiatives de "redimensionnement", qui entraîneront vraisemblablement une diminution des embauches, voire une vague de licenciements.

A ces défis économiques s'ajoutent les incertitudes politiques accrues, en particulier aux Etats-Unis. Un processus électoral déjà très incertain a été encore compliqué par l'infection à la Covid-19 du président Donald Trump. Et maintenant qu'un certain nombre de législateurs ont également contracté le virus, les délibérations du Congrès sur de nombreuses questions vitales seront retardées. Le Sénat américain n'a eu que peu de temps pour envisager autre chose que la nomination d'un nouveau juge à la Cour suprême, que la majorité républicaine voudrait faire adopter avant la fin du mandat de Trump. En conséquence, l'espoir d'un nouveau plan d'allégement budgétaire, de réformes structurelles favorables à la croissance ou de toute autre initiative politique américaine significative dans les prochaines semaines est limité.

Eviter une "fatigue pandémique"

Pendant ce temps, la participation des Etats-Unis aux délibérations politiques multilatérales, sans parler du rôle de chef de file mondial des Etats-Unis en général, reste limitée. Pour compliquer encore les choses, les réponses économiques et financières ailleurs dans le monde sont également en train d’atteindre un plafond, en particulier dans les pays en développement, où les gouvernements sont à court de marge de manœuvre, en raison de déficits élevés, d'une dette croissante et d'une dynamique monétaire plus fragile. Cette incertitude dans l'élaboration des politiques est amplifiée par la lutte plus large en vue d’atteindre les trois principaux objectifs de la période pandémique: maintenir la santé publique et protéger les citoyens; éviter d'autres dommages au tissu social, au bien-être économique et à la viabilité financière; et minimiser les restrictions, également dans l’intérêt d’éviter une "fatigue pandémique".

Malgré ce cocktail de fondamentaux, incertain et intrinsèquement volatil, les actions et autres actifs risqués ont fait preuve d'une résilience remarquable. Plus particulièrement, une part considérable des investisseurs a été disposé à continuer à acheter en phase baissière (buying the dip), soit parce qu'ils estiment qu’il n'y a pas d'alternative aux actions (there is no alternative), soit parce que les rebonds fiables du marché au cours des dernières années ont alimenté leur peur de rater quelque chose (fear of missing out). Cette triple situation BTD-TINA-FOMO, pour reprendre le langage du marché, repose sur deux facteurs.

Les banques centrales pourraient compromettre leur crédibilité

Premièrement, et c'est le plus important, les investisseurs sont extrêmement confiants dans la volonté des banques centrales d'importance systémique, à savoir, la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne, d'injecter des liquidités au premier signe de tensions graves sur les marchés, quelle que soit la nécessité de s'aventurer encore plus loin dans le domaine de la politique non conventionnelle expérimentale. Pourtant, en creusant un fossé de plus en plus large entre les évaluations de marché et les fondamentaux économiques, les banques centrales pourraient compromettre leur propre crédibilité, amplifier les inégalités de richesse et augmenter le risque pour la stabilité financière future.

Deuxièmement, les investisseurs ont tendance à considérer la plupart, sinon la totalité, des défis actuels du marché comme non seulement temporaires mais réversibles. L'hypothèse est que les incertitudes électorales américaines seront résolues rapidement; les efforts de réformes fiscale et structurelles seront redémarrés, compensant le temps perdu; et les progrès vers de nouveaux traitements, vaccins ou immunité collective contre la Covid-19 continueront de s'accélérer. Dans l'intervalle, les marchés en sont venus à "s'attendre à l'inattendu".

Je ne suis pas en mesure de prédire l'issue des élections ni les perspectives d'amélioration des conditions de santé publique. Mais j'ai une certaine confiance en la possibilité d’identifier des scénarios économiques possibles et leurs conséquences et, sur cette question, le timing est important. Le fait qu'une réponse politique globale soit adoptée maintenant ou dans quelques mois a une incidence directe sur son impact potentiel.

Après tout, à chaque jour de retard pris par les législateurs correspond son lot d’embauches perdues, de nouveaux licenciements et d’augmentation du risque de faillite d’entreprises, en particulier parmi le nombre croissant d'entreprises dont la résilience financière s'érode alors qu'elles sont confrontées à des conditions de crédit plus strictes et que leur consommation de liquidités se poursuit. Par conséquent, plus le délai est long, plus les problèmes que tout futur plan de réformes devra résoudre sont grands et plus il sera difficile à concevoir et mettre en œuvre.

Les dernières années ont eu tendance à récompenser largement les investisseurs qui ont mis de côté les déterminants traditionnels de la valeur de marché pour se concentrer sur une seule chose: les injections de liquidités abondantes et prévisibles sur le marché. Cependant, les prochains mois seront probablement un test plus important pour ce pari. Wall Street s'est découplée de Main Street d'une manière qui a surpris beaucoup de gens. Ce serait une erreur de continuer à extrapoler dans le futur sans s'arrêter un instant pour s'interroger sur les dommages collatéraux et les conséquences involontaires de cette politique monétaire qui s’accroissent de plus en plus.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

© Project Syndicate 1995–2020

Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz

Le cocktail complexe de la pandémie

Le 07 octobre 2020 à13:35

Modifié le 07 octobre 2020 à 13:39

Après avoir été longuement portés à bout de bras par des apports réguliers de liquidités abondantes, les marchés financiers entament le dernier trimestre de 2020 dans un contexte de reprise économique mondiale de plus en plus timide, d'incertitudes politiques inhabituelles et de réponses politiques fiscales et structurelles tardives. 

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CAMBRIDGE – De plus, ces vents contraires s'ajoutent à la crise de la Covid-19, qui a obligé la plupart des pays à chercher un équilibre périlleux entre protection de la santé publique, retour à un niveau d'activité économique semi-normal et limitation des atteintes aux libertés individuelles.

Dans ce contexte, on peut espérer que les conditions de liquidité généreuses d'aujourd'hui, mises en œuvre et soutenues par les banques centrales, continueront de servir comme une sorte de pont vers une meilleure année 2021, non seulement en compensant les dommages économiques et sociaux, mais également en offrant de nouveaux gains aux investisseurs. Mais cette opération relais, déjà déployée depuis plusieurs années pour compenser d'autres vents contraires, sera-t-elle suffisante pour surmonter ce qui ressemble un cocktail pandémique de plus en plus complexe?

Les données économiques récentes indiquent que, en dehors de la Chine et de quelques autres pays, la reprise économique reste inégale et incertaine, et ne répond pas à ce qui est à la fois nécessaire et possible, à mon avis. Les voyages, l’hébergement et les autres activités du secteur des services continuent de faire face à des défis considérables, avec des conséquences significatives sur l’emploi. De plus, un nombre croissant d'entreprises d'autres secteurs poursuivent des initiatives de "redimensionnement", qui entraîneront vraisemblablement une diminution des embauches, voire une vague de licenciements.

A ces défis économiques s'ajoutent les incertitudes politiques accrues, en particulier aux Etats-Unis. Un processus électoral déjà très incertain a été encore compliqué par l'infection à la Covid-19 du président Donald Trump. Et maintenant qu'un certain nombre de législateurs ont également contracté le virus, les délibérations du Congrès sur de nombreuses questions vitales seront retardées. Le Sénat américain n'a eu que peu de temps pour envisager autre chose que la nomination d'un nouveau juge à la Cour suprême, que la majorité républicaine voudrait faire adopter avant la fin du mandat de Trump. En conséquence, l'espoir d'un nouveau plan d'allégement budgétaire, de réformes structurelles favorables à la croissance ou de toute autre initiative politique américaine significative dans les prochaines semaines est limité.

Eviter une "fatigue pandémique"

Pendant ce temps, la participation des Etats-Unis aux délibérations politiques multilatérales, sans parler du rôle de chef de file mondial des Etats-Unis en général, reste limitée. Pour compliquer encore les choses, les réponses économiques et financières ailleurs dans le monde sont également en train d’atteindre un plafond, en particulier dans les pays en développement, où les gouvernements sont à court de marge de manœuvre, en raison de déficits élevés, d'une dette croissante et d'une dynamique monétaire plus fragile. Cette incertitude dans l'élaboration des politiques est amplifiée par la lutte plus large en vue d’atteindre les trois principaux objectifs de la période pandémique: maintenir la santé publique et protéger les citoyens; éviter d'autres dommages au tissu social, au bien-être économique et à la viabilité financière; et minimiser les restrictions, également dans l’intérêt d’éviter une "fatigue pandémique".

Malgré ce cocktail de fondamentaux, incertain et intrinsèquement volatil, les actions et autres actifs risqués ont fait preuve d'une résilience remarquable. Plus particulièrement, une part considérable des investisseurs a été disposé à continuer à acheter en phase baissière (buying the dip), soit parce qu'ils estiment qu’il n'y a pas d'alternative aux actions (there is no alternative), soit parce que les rebonds fiables du marché au cours des dernières années ont alimenté leur peur de rater quelque chose (fear of missing out). Cette triple situation BTD-TINA-FOMO, pour reprendre le langage du marché, repose sur deux facteurs.

Les banques centrales pourraient compromettre leur crédibilité

Premièrement, et c'est le plus important, les investisseurs sont extrêmement confiants dans la volonté des banques centrales d'importance systémique, à savoir, la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne, d'injecter des liquidités au premier signe de tensions graves sur les marchés, quelle que soit la nécessité de s'aventurer encore plus loin dans le domaine de la politique non conventionnelle expérimentale. Pourtant, en creusant un fossé de plus en plus large entre les évaluations de marché et les fondamentaux économiques, les banques centrales pourraient compromettre leur propre crédibilité, amplifier les inégalités de richesse et augmenter le risque pour la stabilité financière future.

Deuxièmement, les investisseurs ont tendance à considérer la plupart, sinon la totalité, des défis actuels du marché comme non seulement temporaires mais réversibles. L'hypothèse est que les incertitudes électorales américaines seront résolues rapidement; les efforts de réformes fiscale et structurelles seront redémarrés, compensant le temps perdu; et les progrès vers de nouveaux traitements, vaccins ou immunité collective contre la Covid-19 continueront de s'accélérer. Dans l'intervalle, les marchés en sont venus à "s'attendre à l'inattendu".

Je ne suis pas en mesure de prédire l'issue des élections ni les perspectives d'amélioration des conditions de santé publique. Mais j'ai une certaine confiance en la possibilité d’identifier des scénarios économiques possibles et leurs conséquences et, sur cette question, le timing est important. Le fait qu'une réponse politique globale soit adoptée maintenant ou dans quelques mois a une incidence directe sur son impact potentiel.

Après tout, à chaque jour de retard pris par les législateurs correspond son lot d’embauches perdues, de nouveaux licenciements et d’augmentation du risque de faillite d’entreprises, en particulier parmi le nombre croissant d'entreprises dont la résilience financière s'érode alors qu'elles sont confrontées à des conditions de crédit plus strictes et que leur consommation de liquidités se poursuit. Par conséquent, plus le délai est long, plus les problèmes que tout futur plan de réformes devra résoudre sont grands et plus il sera difficile à concevoir et mettre en œuvre.

Les dernières années ont eu tendance à récompenser largement les investisseurs qui ont mis de côté les déterminants traditionnels de la valeur de marché pour se concentrer sur une seule chose: les injections de liquidités abondantes et prévisibles sur le marché. Cependant, les prochains mois seront probablement un test plus important pour ce pari. Wall Street s'est découplée de Main Street d'une manière qui a surpris beaucoup de gens. Ce serait une erreur de continuer à extrapoler dans le futur sans s'arrêter un instant pour s'interroger sur les dommages collatéraux et les conséquences involontaires de cette politique monétaire qui s’accroissent de plus en plus.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

© Project Syndicate 1995–2020

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