Bons à taux variables : voici pourquoi le marché n’a pas suivi le Trésor

La séance d’adjudication de bons du Trésor de ce mardi 31 janvier était très attendue. Le Trésor voulait en faire une séance de moyen et long termes, en recréant de l’appétit sur ces maturités à travers l’émission de titres longs à taux variables indexés sur les taux à 13 semaines.

L’idée est bonne : donner aux investisseurs un instrument qui leur permette de sortir de la zone de confort du court terme, en leur offrant via ces titres à taux variables une sorte de couverture contre le risque de hausse des taux.

Concentration de la demande sur les maturités courtes

Pour cette séance du 31 janvier, le Trésor a ainsi affiché un besoin de 5 milliards de dirhams, avec des propositions de titres sur le 26 semaines et le 2 ans à taux fixe ; du 5 ans et du 10 ans à taux variables indexés sur le 13 semaines et du 20 ans à taux fixe.

Le résultat des courses a été loin des attentes du Trésor, avec comme d’habitude, une forte concentration de la demande sur les maturités courtes.

Sur une levée globale de 10,9 milliards de dirhams, 7,2 milliards ont été pris sur 26 semaines ; 2,25 milliards sur 2 ans et à peine 1,4 milliard sur la maturité 5 ans à taux révisables pour une offre des investisseurs qui n’a pas dépassé les 1,6 milliard. Quant au 10 ans à taux variables, il a enregistré zéro demande !

L’instrument tel que proposé par le Trésor, lors de cette première séance voulue aussi comme test, n’a donc pas réussi à intéresser les investisseurs. Durant cette séance, tout le monde ne voulait que du court terme, avec une offre de 19,6 milliards sur les bons à 26 semaines.

Pourquoi ce désintérêt pour des titres conçus pour couvrir justement les investisseurs contre la hausse des taux sur le moyen et long termes. Les acteurs du marché évoquent un problème dans l’indexation.

"L’idée de proposer des titres à taux variables est certes bonne, mais le choix d’indexer des titres de 5 ans et de 10 ans sur les taux à 13 semaines n’a pas été judicieux. On ne peut pas prendre des positions à long terme avec des rémunérations indexées sur des positions courtes. Ça a peu d’intérêt pour le marché", explique un grand gestionnaire de la place.

Cet avis est partagé par tous les gestionnaires consultés par Médias24, qui disent qu’en l’état actuel des choses, et vu les incertitudes qui planent sur l’évolution de l’inflation et des taux, ils préfèrent limiter le risque au maximum en se contentant de placements à court terme, ou au maximum sur 2 ans.

L’instrument est demandé par les investisseurs

Ceci n’arrange pas les intérêts du Trésor qui veut, pour des raisons évidentes d’équilibre de son portefeuille de dette, diversifier le terme de ses levées.

Contactée par Médias24, une source de la Direction du Trésor se dit surprise par la réaction du marché, surtout, nous dit-elle, que l’instrument des titres à taux variables indexés sur le 13 semaines était demandé par les investisseurs eux-mêmes.

"Quand nous avons discuté avec le marché, il y avait un appétit pour les  instruments indexés sur le 13 semaines, cela avait du sens car ces instruments permettent de protéger les investisseurs contre le risque de taux, dans la mesure où l’horizon de refixing des taux correspond à la périodicité des réunions trimestrielles du Conseil de Bank Al Maghrib qui décide de l’évolution du taux directeur", explique notre source.

Pourquoi donc bouder un instrument que le marché a lui-même revendiqué ?

L’incertitude et le manque de visibilité sont peut-être tellement grandes que le marché est devenu sensible à toute information sur la tendance de l’inflation, les dépenses budgétaires, l’évolution des taux qu’il peut changer d’avis rapidement.

Pour autant, au Trésor, on perçoit le résultat de cette séance comme un apprentissage.

"Le Trésor avait aussi besoin de tester ces instruments et de recueillir de l’information. Nous ne nous attendions pas à avoir de gros volumes sur le moyen et long terme, mais plutôt à voir à quel niveau il faut mettre le curseur, et de ce point de vue, nous considérons que le résultat obtenu était satisfaisant. Nous allons maintenant continuer à affiner davantage ces instruments pour tenir compte des besoins et intérêts de la place", confie notre source du Trésor.

Des bons à moyen et long termes indexés sur le '52 semaines' à l’étude

La tendance actuelle, selon les échos que nous avons, est de se diriger vers des émissions de bons du Trésor à moyen et long termes indexés sur les taux à 52 semaines.

Un instrument qui offre un meilleur rendement que les bons indexés sur le 13 semaines, avec une couverture des risques prise en charge totalement par le Trésor.

De nouvelles discussions seront ainsi ouvertes avec les investisseurs pour recalibrer l’indexation des bons à taux variables.

Le scénario le plus probable, c’est d’aller sur des titres indexés sur le 52 semaines. Un instrument qui a été déjà testé en décembre 2022, avec un résultat concluant : une levée de 10 milliards de dirhams.

Il pourrait donc être la clé pour sortir les investisseurs de la zone de confort du court terme. Et permettre au Trésor de diversifier les échéances de ses levées, le profil de sa dette, et d’alléger ses opérations de refinancements sur le court terme qui deviennent de plus en plus lourdes.

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