C’est une note assez sévère que vient de produire Alpha Mena sur le titre BCP. Basée à Tunis, cette firme de recherche indépendante suit plusieurs marchés de la zone Mena pour le compte d’une clientèle institutionnelle internationale.

Dans cette nouvelle note de recherche (rédigée en anglais), Alpha Mena se dit inquiète de la capacité du groupe BCP à générer des bénéfices sains dans l’avenir. En cause : le durcissement de la réglementation au Maroc et la montée du risque, induite par sa stratégie de croissance externe en Afrique.

Une expansion africaine risquée ?

« Il est vrai que l’activité internationale, en particulier en Afrique, montre des signes appréciables de croissance (+14% du PNB pour une contribution de 38% au premier semestre 2019), mais en termes de rentabilité, l'image est plutôt sombre », estime les analystes de la firme.

Et d’expliquer : « Le bénéfice généré par les filiales internationales est en baisse de 41,9% en glissement annuel. Une performance médiocre résultant des marges d’exploitation sous pression (sans tenir compte de la qualité des actifs), ce qui renforce nos préoccupations concernant la qualité des bénéfices générés ».

L’équipe Alpha Mena estime également que le groupe est « peu sélectif » dans ces opérations de croissance externe dans le continent.

Elle cite l’exemple de BCP Bank Mauritius, qui a « produit des pertes pour le groupe en 2018 ». Mais aussi BTK, cette banque tunisienne qui fait partie du deal conclu avec le français BPCE et dont la transaction n’a pas encore été bouclée suite à des « difficultés de négociation avec l’Etat tunisien qui en détient 20% ».

Selon Alpha Mena, cette future filiale tunisienne de la BCP a besoin d’être recapitalisée d’au moins 130 millions de dinars (plus de 440 millions de dirhams) pour éponger ses pertes accumulées sur les trois derniers exercices. En difficulté, BTK détient à peine 2% de part de marché sur le crédit, note Alpha Mena.

Des éléments qui poussent les analystes de la firme de recherche à s’interroger sur le caractère sain de cette croissance externe, tout en affirmant être « sceptiques » sur les résultats de ce « pari », « en particulier avec le resserrement de la cadre réglementaire au Maroc ».

« Une recapitalisation à double tranchant »

Rappelant les dernières opérations d’augmentation de capital du groupe, Alpha Mena estime que la BCP a pu rétablir sa solidité financière. Ces opérations ont permis au groupe d’alimenter ses fonds propres de près de 5 milliards de dirhams.

Du cash frais qui lui a permis de s’aligner sur les nouvelles règles prudentielles de Bank Al-Maghrib particulièrement exigeantes en capitaux durs (12% en Tier 1) et de se donner les moyens de ses ambitions aussi bien au Maroc qu’à l’international.

« Cependant, la génération de profit n'était pas au rendez-vous pour soutenir le ROE (croissance du BPA négative attendue pour 2019) », estime Alpha Mena.

« Par rapport aux banques marocaines universelles, le score de BCP -selon la métrique «force fondamentale» est le plus maigre (4/10)-, reflétant la faible qualité de ses bénéfices », précise la firme.

Opinion défavorable sur les perspectives du titre en Bourse

Alpha Mena émet aussi une opinion défavorable sur les perspectives du titre en Bourse. Dans sa dernière note sur la BCP, elle avait valorisé l’action à 345 DH, recommandant aux investisseurs de l’accumuler dans les portefeuilles.

La valorisation du titre change désormais, avec un cours cible de 249 DH, contre un cours actuel de 263,1 DH.

L’action BCP a perdu 2,91% depuis le début de l’année, contre une performance de 5,81% pour le secteur bancaire coté, rappelle la firme de recherche.

Cette baisse devrait se poursuivre selon les analystes de la firme sur les six prochains mois. Ils recommandent ainsi aux investisseurs de réduire leurs positions sur le titre.

Cette opinion est basée sur plusieurs éléments. Voici comment ils ont été formulés par Alpha Mena :

- « Le marché marocain, qui contribue à hauteur de 80% au portefeuille de crédit de BCP, peine à décoller »

- « La diversification géographique de BCP n’a pas encore conduit aux résultats escomptés »

- « La valeur intrinsèque reflète les difficultés à court terme, dues principalement à une croissance modeste des bénéfices, suggérant un P/Book implicite à 1,41x comparé au 1,81x actuel. La BCP reste chère, surtout que la croissance prévue nécessiterait de nouveaux fonds ».

- « La mise en œuvre de la norme IFRS9 a une forte incidence sur notre DCF (modèle d’actualisation des cash flows futurs, ndlr) ayant absorbé près de 9,4% des fonds propres de la banque, réduisant, selon nos calculs, son ratio Tier 1 à un seuil inférieur aux exigences réglementaires (... ) En d'autres termes, une recapitalisation est nécessaire à court terme, en particulier avec les récentes acquisitions annoncées (non encore incluses dans notre modèle).

Alpha Mena précise toutefois que son modèle prend en compte l’impact total de l’application de la norme IFRS 9 en début d’année. Or, Bank Al-Maghrib a accordé aux banques la possibilité de le lisser sur 5 ans.

Un élément qui, précisons le, constitue un biais dans la valorisation faite par la firme de recherche et ne reflète pas à notre avis la réalité bilancielle du groupe.